Модели и алгоритмы обоснования оптимальной структуры капитала для компании

На рисунке 21.2 показаны предложенные в современной финансовой аналитике подходы к обоснованию приемлемой для компании величины заемного капитала (постоянно используемых платных заемных источников финансирования) с учетом выбираемой целевой функции.

Возможный алгоритм обоснования оптимума — рассмотрение поведения величины WACC при изменении финансового рычага и поиск диапазона долговой нагрузки, при которой минимизируется стоимость всего капитала. Если у компании фиксируется не оптимально низкий финансовый рычаг, то рост долговой нагрузки может быть реализован через выкуп акций из обращения за счет средств из привлекаемых новых займов. При завышенном финансовом рычаге его снижение при неизменности операционной и отсутствии инвестиционной деятельности возможно через дополнительную эмиссию акций и погашение займов.

Идею балансирования выгод и недостатков заемных источников реализует метод добавленной стоимости (APV) С. Майерса. Достоинство метода APV — возможность учесть выгоды привлечения займов в разные моменты времени с учетом разных ставок и схем погашения.

Отдельно учитываются выгоды налогового щита по амортизации, по льготным кредитам, по гарантированным статьям затрат, по инвестиционным оттокам, имеющим место по ходу реализации эксплуатационной стадии проекта. В модели APV внимание акцентируется на влиянии финансового рычага на величину налоговых выгод и на поведение неоперационных издержек (прямых и косвенных) работы на заемном капитале.

Исходный метод APV предполагает разложение стоимости на две компоненты: стоимость операционных выгод (при отсутствии финансового рычага) и добавления стоимости финансовыми решениями (через отражение налоговых выгод по заемному капиталу — PVTS). Метод исходит из предпосылки поддержания фиксированной величины займа, которая порождает ежегодную величину налоговой экономии (ставка налога на прибыль, умноженная на ежегодные процентные выплаты). При бесконечном периоде работы на фиксированном заемном капитале:

PVTS = Ставка налога на прибыль × Величина заемного капитала.

В моделях балансирования выгод риска и доходности акцент делается на оценке риска и построении приемлемого уровня долга с целью сохранения платежеспособности.

Главный барьер для работы на заемном капитале — волатильность операционной прибыли и высокий операционный риск. На практике в рамках этого направления финансового моделирования могут быть реализованы два метода: наложения рычагов и волатильности EBIT. Общая идея методов состоит в том, что чем более значимы факторы операционного риска, тем более нестабильны (на профессиональном финансовом языке— волатильны) прогнозные значения операционной прибыли (EBITDA, EBIT) и тем меньше у компании возможности взять на себя дополнительный финансовый риск и меньше должен быть финансовый рычаг.

Идея, закладываемая в метод наложения рычагов, — наличие допустимого уровня совокупного риска, который является результатом совместного влияния (наложения) факторов операционного и финансового рисков. Количественно совокупный риск выражается через большую нестабильность ожидаемой величины чистой прибыли по сравнению с предполагаемой изменчивостью выручки. Причина большей нестабильности — наличие постоянных издержек в структуре затрат компании. Количественно значения рычагов рассчитываются по формуле эластичности.

Метод волатильности операционной прибыли (EBIT) позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании, исходя из допустимой вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства), который задается в соответствии с пожеланиями собственников. Для применения метода не требуется котирования акций компании на рынке. Необходимая информация — оценка волатильности операционной прибыли по прошлым данным (статистическая база по компании или отрасли) или по оценкам экспертов с учетом анализа изменений на рынке в будущем. Предполагается, что вероятность банкротства и финансовых затруднений зависит исключительно от волатильности операционной прибыли.

Чем более нестабильна прибыль компании, тем выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности. Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются варианты его повышения.

Пример диагностирования выгод финансовых решений для компании ОАО «Центртелеком» на 2005 г. методом WACC показан в табл. 21.3 (ставка налога на прибыль — 24%). Увеличение риска кредиторов при росте финансового рычага вводится через изменение синтетического кредитного рейтинга (снижение) и задание ставок заимствования, соответствующих рейтингу. Это фактически развитие интуитивного метода поддержания «нормальных пропорций». «Нормальным пропорциям» — в данном случае коэффициенту покрытия процентов — соответствуют приемлемые для финансового рынка и бизнеса процентные ставки, а отклонения от «нормальных значений» количественно оценены в росте требуемой доходности.

В приведенном в таблице расчете сделаны две итерации по формированию ставки заимствования для разных уровней финансового рычага. В первой итерации условный кредитный рейтинг установлен в непосредственной привязке к соотношению заемного и собственного капитала. Каждому кредитному рейтингу соответствует своя ставка заимствования на рынке. Она на первой итерации вводится условно. По условной ставке процента по восьми сценариям рассчитывается годовая процентная нагрузка на компанию как произведение величины займа на ставку. Информация об операционной прибыли позволяет рассчитать коэффициент покрытия процентов ICR как отношение EBIT к годовым процентным платежам.

Вторая итерация строится на выборе в качестве ключевого параметра, определяющего кредитный рейтинг, коэффициента покрытия процентов. Таким образом, получаем уточненный рейтинг. Это позволяет ввести более достоверные значения ставок по заимствованиям и отразить эти сценарные оценки в величине WACC. Так как за основу берутся таблицы соответствия рейтингов и ставок заимствования в долларах США, то для рублевых денежных потоков делается перерасчет с учетом дополнительного риска национальной валюты. Заметим, что метод моделирования на основе WACC (через поиск диапазона, минимизирующего значение WACC) может быть реализован и для долларовых ставок.

Более сложен вопрос отражения в ставках требуемой доходности риска владельцев собственного капитала. Возможный вариант, который реализован в нашем расчете, — фиксация изменения риска по оценке меры систематического риска, т.е. по β-коэффициенту. Исходная предпосылка, заложенная в наш расчет, — наличие устойчивого значения β-коэффициента для телекоммуникационных компаний при финансировании только собственными средствами. По зарубежным компаниям-аналогам эта оценка получена на уровне 0,5.

Корректировка β-коэффициента на дополнительный финансовый риск реализуется по формуле Р. Хамады (примеры приведены в главе 20). Предполагается, что изменение требуемой доходности собственников связано только с ростом систематического (рыночного) риска компании, возрастающего с увеличением финансового рычага. Предполагается, что операционная прибыль не зависит от финансового рычага (это в определенной степени условность).

Оптимальный финансовый рычаг, принимаемый в рамках рассматриваемого моделирования, минимизирует значение WACC. Найдя финансовый рычаг, при котором значение WACC примет наименьшее значение, можно будет зафиксировать диапазон целевых значений уровня долга.

Расчет по модели WACC показывает, что оптимальная с точки зрения создания стоимости компании структура капитала включает в себя: 30% — займы в общем капитале и 70% — собственный капитал. Если бы компания придерживалась указанной структуры, то реализовывать инвестиционные проекты следовало бы в соответствии с ней. При этом чем больше у принимаемых проектов создаваемая дополнительно стоимость (значение NPV), тем больше компания смогла бы использовать финансовый рычаг и смещать оптимум. Этот дополнительный эффект смещения оптимума может трактоваться как эффект финансовых решений по инвестиционной программе (создание дополнительной займовой мощности).

Однако, как видно из табл. 21.3, структура капитала ОАО «Центртелеком» на 2005 г. фиксируется на соотношениях 56% заемного капитала в общем капитале (по рыночной оценке долг в 1,26 раза превышает собственный капитал). Следовательно, для выхода на оптимальную структуру капитала проекты должны финансироваться собственным капиталом. В этом случае фиксируемый на 2005 г. неоптимально высокий финансовый рычаг будет снижаться и создавать выгоды в терминах наращения стоимости компании.

Описанный алгоритм финансового моделирования для практических расчетов имеет несколько существенных оговорок. Речь идет о допущениях, которые заложены в финансовую модель компании, показывающую, как меняется рыночная стоимость при изменении финансового рычага.

В общем виде модель имеет следующий вид:

т.е. стоимость компании представлена как приведенная оценка бесконечного аннуитетного потока величиной FCFF. В данном случае:

Предполагается, что операционная прибыль нечувствительна к финансовому рычагу и относительна устойчива. Заметим, что компании с разной волатильностью операционной прибыли будут по-разному подходить к оптимизации структуры капитала. Кроме того, предполагается, что компания не реализует инвестиционных проектов и вся годовая прибыль распределяется на дивиденды. В противном случае надо было бы учитывать ежегодный прирост стоимости, создаваемой инвестиционной программой, и корректировать величину оптимума.

Самое серьезное допущение из описанных ранее состоит в том, что результаты операционной деятельности (значение EBIT) не зависят от финансовых решений. С точки зрения стейкхолдерской модели финансового управления это не так. Персонал, клиенты компании также оценивают риски, связанные с ростом финансового рычага, что неминуемо отражается на операционных результатах. Уменьшение финансового рычага часто является положительным сигналом для контрагентов компании, ведет к повышению доверия со стороны нефинансовых стейкхолдеров. В результате требуется учесть, что снижение финансового рычага может привести к росту EBIT либо за счет увеличения доли рынка, либо за счет снижения стоимости контрактов с поставщиками, что изменит рыночную стоимость.

Поэтому следует осторожно относиться к полученной рекомендации по методу WACC. Еще одно допущение — рейтинговая зависимость (по данным стандартной финансовой отчетности) процентных ставок по элементам капитала. У финансового директора есть возможность обратиться к достаточно большому числу конкурирующих методик составления рейтингов как достаточно сложных (Moody’s, S&P), так и упрощенных (модель А. Дамодарана). В расчете, приведенном ранее, использовалась самая простая рейтинговая зависимость по одному финансовому коэффициенту (по финансовому рычагу на первой итерации и коэффициенту покрытия процентов на второй), поэтому рекомендации в зависимости от выбираемой рейтинговой методики могут отличать- ся. Заметим, что есть рейтинги, учитывающие волатильность операционной прибыли.

Следует обратить внимание на зависимость кредитного рейтинга от финансовых показателей компании, представленную в табл. 21.4.

Успешные компании строят обоснование целесообразности работы на заемном капитале через сопоставление ряда выгод и издержек, а не только по изменению ставок доходности по элементам капитала. В более расширенном виде сопоставляются значения стоимости компании (Vu) при работе только на собственном капитале (так называемая безрычаговая финансовая политика) и на различных сценариях финансового рычага.