Рекомендации по выстраиванию взаимоотношений с рынком капитала

Для диагностирования качественной работы компании с инвесторами (построения IR) финансовым сообществом выработано несколько важных принципов.

Принцип 1 — полное и объективное раскрытие информации. Достоверная информация о финансовом состоянии компании и перспективах развития, потенциальных рисках (включая финансовые, налоговые) позволяет компании убедительно выглядеть в глазах инвесторов. Главный тезис, которого должен придерживаться финансовый директор: «поддерживать доверие инвесторов, несмотря на имеющее место финансовое состояние компании».

Важно обеспечить поддержку раскрываемой стратегии развития четкими финансовыми показателями, прежде всего в терминах денежного потока, инвестиционных затрат и механизмов риск-менеджмента. Так как финансовые показатели часто «запаздывают», то важна система финансовых и нефинансовых показателей, диагностирующих возможность генерировать достаточную с точки зрения эффективности прибыль с приемлемым уровнем риска и поддерживать ликвидность.

Вопросы прозрачности, достаточности и своевременности информации, поступающей от компании, выходят на первый план в современном мире. Это касается не только публичных компаний. Любая информация о событиях в компании, объективная или ложная, с помощью Интернета мгновенно распространяется по миру и достаточно быстро может привести к уничтожению стоимости. Собственники, понимающие важность поддержания подлинной стоимости на рынке, прилагают большие усилия по формированию в головах всех заинтересованных групп правильной «картинки» компании.

Значительную роль в качестве предоставляемой информации играют страновые стандарты и культура работы с инвесторами. С конца 1990-х гг. один из крупнейших мировых аудиторов и консультантов — компания PricewaterhouseCoopers рассчитывает страновой индекс непрозрачности (opacity index), который отражает степень качества раскрываемой информации в разрезе стран.

Ряд информационных и аналитических компаний профессионально занимаются разработкой рейтингов прозрачности в рамках отдельных компаний глобального рынка, а также национальных границ.

Наиболее известен рейтинг Transparency&Disclosure Index агентства Standard&Poor’s, который публикуется ежегодно. В таблице 26.1 показаны оценки, выставленные за 2004—2005 гг. по 100-балльной шкале для 25 российских компаний.

Принцип 2 — переход на систему управления стоимостью компании (VBM).

на внешнем рынке сформировать стратегию развития, сделать ее понятной для инвесторов, использовать в росте капитализации складывающиеся на рынке разрывы в ожиданиях. Как часть коммуникационного блока работы компании рекомендуется дополнять стандартную финансовую отчетность новыми финансовыми формами, например отчетом о создании стоимости (value reporting) или отчетом об экономической прибыли, включая публикацию ожидаемых значений. Многие бизнес-консультанты разрабатывают собственные методики раскрытия финансовой информации. Например, интересна методика Value ReportingТМ компании PwC.

Новые формы отчетности могут включать в себя:

«Отчет о финансовом результате для собственников», который в общем виде представлен как операционный свободный поток денежных средств на собственный капитал (оperating free cash flow to equity, ОFCFE), созданный для акционеров в основной деятельности:

«Отчет об экономической прибыли».

Принцип 3 — создание новой модели раскрытия информации. Данная модель (поддерживающая концепцию VBM) включает в себя внешний блок (область аналитики внешнего окружения) и внутренние решения компании.

Внутренний блок могут формировать следующие элементы: целевые стоимостные показатели (темп роста рыночной капитализации, спред или индекс эффективности, доходность инвесторов (TSR) или бизнеса (TBR), ключевые факторы создания стоимости по сегментам деятельности (например, потребители и их лояльность, логистические сети, качество персонала), оценки интеллектуального и социального капитала.

Принцип 4 — понятность информации. Следует иметь в виду, что для инвесторов понятие «профильные активы» имеет относительное значение, более связанное с обоснованной стратегией компании, чем с незыблемостью развития компании в выбранной отрасли. Здесь целесообразно руководствоваться положением У. Баффета, который считает, что инвестировать значительные средства в упадочную отрасль— то же самое, что сражаться с зыбучими песками.

Принцип 5 — не экономить на статьях расходов, создающих интеллектуальный капитал компании и мнение о месте компании на рынке. Речь идет прежде всего о персонале и топ-менеджменте. Информация о вознаграждении членов совета директоров, ключевых фигурах в управлении компанией (обычно пять-семь первых лиц) должна быть доступна для инвесторов.

Рекомендуется раскрывать как общую сумму денежного вознаграждения и социальных льгот, так и структуру финансового пакета и факторы, определяющие его размер. Кроме того, успешно работающие компании ценят и дорожат мнением ведущих аналитиков финансового рынка, создают для них возможности для комфортной работы.

Принцип 6 — диверсификация инвесторов. Успешные компании диверсифицируют не только активы, но и инвесторов. Разнообразие источников финансирования, структурированные долги, активная работа на публичном рынке капитала с прозрачной кредитной историей привлекает долгосрочных инвесторов взамен спекулятивных.

Конкуренция на рынке за финансовые активы компании создает финансовую гибкость, т.е. возможность быстрого привлечения капитала по адекватной риску цене и возможность реинвестирования капитала при изменении ситуации на рынке.

Принцип 7 — формирование сходного по интересам контингента инвесторов-собственников. Эмпирические исследования показывают, что семейные компании работают эффективнее, чем компании, объединяющие разнородную массу акционеров; это выражается в более высоких финансовых показателях, а также в превалировании по темпу роста акций семейных компаний.

Актуальность анализа структуры собственности в финансовой аналитике особенно проявляется на развивающихся рынках капитала (включая страны с переходной экономикой). Это связано с тем, что традиционно рассматриваемый агентский конфликт интересов «собственник — менеджер» на развивающихся рынках с высокой концентрацией собственности часто трансформируется в конфликт «собственник — инсайдер — собственник — аутсайдер».

Немалую роль на принятие решений оказывает и государство, которое также часто является одним из собственников и не всегда при наличии большой доли владения обладает фактическим контролем. Таким образом, подчеркивается расхождение выгод, получаемых от владения собственностью и наличия корпоративного контроля (private benefits of control).

Практическим выражением значимости структуры собственности для повышения эффективности бизнеса является тщательный отбор новых владельцев капитала. Например, многие собственники — основатели бизнеса на российском рынке очень настороженно относятся к вхождению в собственный капитал компании фондов прямых инвестиций и тем более хедж-фондов.

Это связано с возможным существенным расхождением временных периодов получения выгод. Если основатели бизнеса часто заинтересованы в максимально долгом успешном функционировании компании на рынке, то интересы фондов прямого инвестирования могут быть ограничены пятью-семью годами. При этом зачастую ставится задача любой ценой получить требуемую отдачу на ограниченный период времени даже вопреки возможностям дальнейшего развития.

Эмпирические исследования на развитых и развивающихся рынках позволяют найти ответы на эти вопросы. Институциональная среда и сфера деятельности оказывают существенное влияние на оптимальную структуру собственности. Например, если в США контрольный пакет по крупным компаниям не превышает 10%, то для фирм в европейских странах контроль характеризуется долей собственности на уровне 40%, а на развивающихся рынках — от 51%.

Традиционно эффективность изменения структуры собственности проверяется либо по стоимостным показателям (например, по соотношению рыночной оценки и балансовой (Q Тобина), по мультипликатору «Цена/Выручка»), либо по балансовым (по показателю ROCE). Крупным акционером по общепринятой методологии признается держатель более 5% акций. Это связано с тем, что в мировой практике 5% является порогом раскрытия информации по владению собственностью в компании.

Основной акцент в объяснении значимости структуры собственности для создания стоимости делается финансовыми аналитиками на возможности снижения агентских конфликтов разного типа. Профессиональные инвесторы, обладающие контролем, могут не только отслеживать неэффективное поведение менеджеров и других акционеров, но и влиять на принимаемые решения.

Получаемые зависимости часто носят нелинейный характер. Например, график, представленный на рис. 26.2, показывает, как существенно различается стоимость компании в зависимости от доли собственности у членов совета директоров на американском рынке. Анализ строился по 371 компании нефинансового сектора, которые входят в индекс Fortune 500. При этом было показано, что присутствие члена семьи основателя бизнеса или самого основателя в качестве топ-менеджера компании существенно влияет на стоимость.

Причем для зрелых компаний, давно работающих на рынке, это влияние носит отрицательный характер (например, снижает коэффициент Q Тобина на 0,147). Для молодых компаний, наоборот, присутствие основателя положительно значимо. При прочих равных условиях по таким компаниям превышение по коэффициенту Q Тобина составит 0,467 над значением по компаниям с отсутствием основателя в числе управляющих.

Существенны различия и по отраслям. В тех сферах деятельности, где значим интеллектуальный капитал, наличие собственности у менеджеров, персонала, контрагентов (например, покупателей) положительно влияет на стоимость. В связи с этим можно сказать, что путь распределения акций среди лояльных покупателей специализированной парфюмерно-косметической торговой сети, представляющей собой группу компаний «Арбат Престиж», был не только рекламной акцией, как пытались представить некоторые СМИ, но и верным направлением по пути создания стоимости с точки зрения задействования нефундаментальных рычагов.

Принцип 8 — минимизация конфликтов интересов разных групп стейкхолдеров. Инвесторы должны быть уверены, что надлежащее корпоративное управление минимизирует конфликты интересов между собственниками и менеджерами, а также отдельными группами собственников. При этом следует придерживаться базовых принципов корпоративного управления (рис. 26.3).