Виды облигаций

Для изучения и характеристики тех или иных типов облигаций все их многообразие можно представить в виде отдельных групп. В зависимости от того, какой классификационный признак положен в основу группировки, можно выделить несколько видов облигаций. В зависимости от обеспечения облигации подразделяются на обеспеченные (закладные), которые выпускаются под залог конкретного имущества предприятия (здания, машины, оборудование и т.д.) и необеспеченные (беззакладные) — прямые долговые обязательства, выполнение которых гарантировано только общей платежеспособностью компании.

Первая группа — обеспеченные облигации. Инвесторы, приобретая облигации, кредитуют эмитента и тем самым принимают на себя кредитный риск, который заключается в том, что заемщик может не вернуть долг в силу своей несостоятельности. Поэтому инвестор, чтобы быть уверенным в возврате инвестированного капитала, должен тщательно анализировать перспективы развития компании. Чтобы снизить кредитный риск и сделать выпуск облигаций более привлекательным в глазах инвесторов, эмитенты выпускают обеспеченные облигации.

Технология выпуска данного вида облигаций выглядит следующим образом. Выпуская закладные облигации, компания стремится повысить степень доверия инвесторов к своим ценным бумагам. В случае невыполнения предприятием своих обязательств владельцы закладных облигаций могут через суд обратить взыскание на заложенное имущество и вернуть свой капитал. Поэтому закладные облигации являются привлекательным финансовым инструментом для инвесторов.

Для выпуска закладных облигаций компания подписывает договор залога с доверенным лицом (трасти (trustee)), в качестве которого могут выступать банки, инвестиционные компании, известные юридические фирмы, пользующиеся доверием инвесторов. В договоре фиксируются условия выпуска, стоимость заложенного имущества, порядок взаимодействия эмитента с доверенным лицом и владельцами облигаций, накладываемые на предприятие ограничения и др.

В обязанности трасти входит контроль за финансовым положением компании, направлениями ее деятельности, состоянием капитала, оборотных средств и другими параметрами с тем, чтобы предпринять необходимые меры, защищающие инвесторов и обеспечивающие выполнение обязательств заемщика перед кредиторами. Эмитент оплачивает услуги доверенного лица, что увеличивает стоимость долга.

При нарушении заемщиком условий договора компания, действующая от имени всех владельцев облигаций, обязана потребовать от эмитента соблюдение этих условий или предпринять определенные меры. Если заемщик не может выполнить предъявленные к нему требования, то доверенное лицо вправе потребовать выкупа всех выпущенных облигаций.

Как правило, для определения стоимости передаваемого в залог имущества приглашается профессиональный оценщик, заключение которого является основой для определения стоимости залога. Стоимость передаваемых в залог активов должна превышать стоимость облигационного выпуска, чтобы у залогодержателя был определенный резерв, обеспечивающий безопасность облигационеров. Величина дисконта обычно составляет 25—30%, а в ряде случаев достигает 50%. Размер дисконта определяется качеством и надежностью заложенного имущества: чем более надежен залог, тем меньше дисконт.

Среди обеспеченных облигаций выделяют:

• ипотечные облигации, выпущенные под залог земли или недвижимости. Данные облигации являются наиболее надежными, так как с течением времени эти объекты в цене не теряют. Поэтому, закладывая недвижимость, компания может привлечь финансовые ресурсы на сумму, близкую к стоимости залога;
• облигации с переменным (плавающим) залогом, по которым в качестве обеспечения выступают машины, оборудование, материалы и другие активы компании. Термин «переменный» (плавающий) залог подчеркивает, что стоимость заложенного имущества подвержена значительно большим колебаниям, чем земля или недвижимость. Если станки и машины не используются и хранятся на складе, то они все равно обесцениваются, так как морально устаревают. Поэтому облигации с переменным залогом считаются менее надежными, чем ипотечные, так как заложенное имущество со временем обесценивается. В этой связи организатор выпуска произведет эмиссию облигаций на сумму, существенно меньшую, чем стоимость залога. По этим облигациям дисконт от стоимости заложенного имущества может составлять 50% и более;
• облигации под залог ценных бумаг обеспечены акциями, облигациями и другими ценными бумагами, которые принадлежат эмитенту.

Вторая группа — необеспеченные облигации. Необеспеченные облигации являются простыми долговыми обязательствами компании, выпущенными без какого-либо обеспечения. Претензии владельцев необеспеченных облигаций удовлетворяются в общем порядке наряду с требованиями других кредиторов. Фактическим обеспечением таких облигаций служит общая платежеспособность компании. Как правило, к выпуску необеспеченных облигаций прибегают крупные и известные компании, имеющие высокий рейтинг и хорошую кредитную историю. Имя этих компаний уже служит гарантом возврата денежных средств.

Хотя данные облигации не обеспечены залогом конкретных активов, инвесторы в определенной мере защищены условиями их выпуска.

Обычно в качестве одного из условий предусматривается положение о «негативном залоге», т.е. запрете на передачу имущества фирмы в залог другим кредиторам. В результате инвесторы имеют в качестве обеспечения возврата вложенных средств все активы фирмы. Кроме того, в проспекте эмиссии облигаций могут содержаться и другие защитительные статьи, гарантирующие инвесторам безопасность вложений. Например, обязательства эмитента поддерживать соотношение заемного и собственного капитала на определенном уровне; не производить новые облигационные займы до погашения предыдущих займов; осуществлять регулярные отчисления в специальный фонд для погашения облигаций и т.д.

Изредка к выпуску необеспеченных облигаций прибегают молодые быстро прогрессирующие фирмы, у которых нет реальных физических активов, могущих служить залогом, но есть перспективы роста. Такие облигации из-за большой вероятности неисполнения обязательств нередко называют «мусорными» илибросовыми (junk bonds). Чтобы привлечь инвесторов к покупке данных облигаций, эмитент вынужден выплачивать по ним высокий доход. Если компания реализует имеющийся потенциал развития, то облигации будут погашены, а инвесторы получат высокую доходность.

В целях защиты интересов инвесторов российское законодательство устанавливает определенные ограничения на выпуск необеспеченных облигаций, которые могут быть эмитированы не ранее третьего года существования компании. Это позволяет инвесторам проанализировать финансовое состояние предприятия как минимум за два предшествующих года, изучить кредитную историю фирмы и принять взвешенное решение. При этом выпуск облигаций без обеспечения возможен в размерах, не превышающих величину уставного капитала компании, и только после его полной оплаты. Если компания предполагает осуществить облигационный заем на сумму, превышающую размер уставного капитала, то она должна получить обеспечение от третьих лиц.

Необеспеченные облигации пониженного статуса (субординированные облигации) — это долговые обязательства компании, которые по своим правам уступают другим долговым обязательствам, т.е. требования по ним удовлетворяются в последнюю очередь по сравнению с другими кредиторами, но до удовлетворения прав владельцев привилегированных и обыкновенных акций. Поэтому чтобы быть привлекательными для инвесторов и компенсировать риск вложений, такие облигации должны иметь более высокую доходность относительно других долговых инструментов. В ряде случаев законодательство допускает возможность учитывать средства, полученные от выпуска субординированных облигаций, в составе собственного капитала. Это касается в первую очередь коммерческих банков, которым установлен норматив достаточности собственного капитала.

Выпуская субординированные облигации, компании зачастую предусматривают для инвесторов возможность их конвертации в акции. Это делает для инвесторов выпуск данных облигаций более привлекательным, а компания может разместить эти облигации с меньшей доходностью, чем обычные субординированные облигации.

Промежуточное положение между обеспеченными и необеспеченными облигациями занимают гарантированные и застрахованные облигации.

Гарантированные облигации (guarantied bonds) выпускаются эмитентом под гарантию третьих лиц. Если эмитент не может выполнить облигационные обязательства, то их выполняют фирмы-гаранты. Обычно в качестве гаранта привлекаются банки и крупные корпорации, в том числе материнские компании по отношению к эмитенту, имеющие хорошее финансовое состояние. Это повышает рейтинг облигаций, и эмитенту удается привлечь денежные средства при более низких процентных платежах.

Застрахованные облигации (insured bonds) выпускаются компаниями, имеющими сравнительно низкий кредитный рейтинг. Без страхования эмитент по выпускаемым облигациям обязан будет производить высокие купонные платежи, чтобы привлечь инвесторов. Большие купонные платежи ухудшают финансовое состояние эмитента и для многих компаний являются весьма обременительными. При этом следует учитывать, что далеко не все инвесторы готовы пойти на риск покупки высокодоходных облигаций, по которым возможно невыполнение эмитентом своих обязательств.

Чтобы снизить риск, эмитент страхует облигационный выпуск в страховой компании, имеющей высокий рейтинг. В результате этого рейтинг облигаций повышается и становится сопоставимым с рейтингом страховой компании, вследствие чего эмитент может получить экономию на купонных платежах. Часть этой экономии идет на уплату страховки, а другая часть остается у эмитента, и в целом у него уменьшаются суммарные платежи в виде купонов и страховой премии.

В зависимости от способа получения дохода различают:

• купонные облигации, по которым в течение всего срока действия облигаций производятся периодические платежи;
• бескупонные (дисконтные) облигации. По данным облигациям эмитент никаких купонных выплат не производит, а инвесторы получают доход за счет того, что при размещении облигация сразу же продается с дисконтом от номинала.

Купонные облигации. При выпуске облигаций эмитент устанавливает ставку купона в процентах к номинальной стоимости. Исторически сложилось, что при эмиссии облигаций к ним прилагались купоны с указанием на них процента дохода и даты его выплаты. Владелец облигации предъявлял облигацию с купонами для получения дохода. Облигационеру выплачивался причитающийся ему доход, а купон отрезался (гасился).

Отсюда и пошел термин «стрижка купонов». По купонным облигациям с началом купонного периода идет накопление денежных средств, которые затем выплачиваются владельцам облигаций. Погашая облигацию, эмитент одновременно выплачивает владельцам номинальную стоимость облигации и сумму по последнему купону. В зависимости от определения величины купона различают облигации с фиксированным и плавающим (переменным) купоном.

Облигации с фиксированным купоном. По данным облигациям купонные ставки установлены в неизменном размере на протяжении всего срока их обращения.

Пример. Компания выпустила облигации сроком на пять лет с купонной ставкой 12% годовых с выплатами 2 раза в год. Это означает, что раз в полгода инвестор будет получать сумму, равную 6% от номинала.

Установление фиксированной процентной ставки возможно при стабильной экономике, когда колебания цен и процентных ставок весьма незначительны. В условиях высоких и резко изменяющихся процентных ставок установление фиксированной номинальной доходности чревато высоким риском для эмитента. При снижении процентных ставок эмитент должен будет выплачивать инвесторам доход по ставке, зафиксированной при эмиссии облигаций. Если в момент выпуска облигаций доходность в размере 12% соответствовала рыночным условиям и эмитент установил 12%-ный купон, а затем рыночные процентные ставки пошли вниз, т.е. деньги на рынке стоят дешевле, например, на 8%, то эмитент обязан будет выплачивать 12%.

Облигации с плавающим (переменным) купоном. Такой тип облигаций первоначально начал выпускаться в США в начале 1980-х гг., когда процентные ставки были достаточно высоки и имели тенденцию к изменению. В этих условиях компании предпочитали выпускать облигации с плавающей процентной ставкой, привязанной к какому-либо показателю, отражающему реальную ситуацию на финансовом рынке. Обычно в США обязательства с плавающим процентом привязаны к доходности по трехмесячным казначейским векселям, выпускаемым американским правительством. При выпуске таких облигаций устанавливается процентная ставка на первые три месяца, а затем через каждые три месяца ставка корректируется в зависимости от доходности по казначейским векселям.

Реальная процентная ставка по облигациям конкретной компании складывается из двух составляющих:

• процентной ставки по казначейским векселям;
• дополнительной премии за риск.

В Европе величина переменного купона очень часто привязана к ставке на международном рынке межбанковских кредитов (LIBOR), характеризующей стоимость привлечения финансовых ресурсов для первоклассных заемщиков. Ставка LIBOR ежедневно фиксируется в 11.00 по основным мировым валютам на срок 1, 2, 3, 4, 6 и 12 ме-
сяцев. Купонная ставка устанавливается как ставка LIBOR плюс (минус) некоторое число базисных пунктов. Один базисный пункт равен ¹/₁₀₀ процента.

Пример. Установлена шестимесячная ставка LIBOR в долларах США + 225 базисных пунктов. При этом шестимесячная ставка LIBOR составляет 3,53%. В этом случае ставка купона будет равна 3,53 + 2,25 = 5,78%. Купонная ставка, рассчитанная таким образом, фиксируется на срок три или шесть месяцев, по истечении которого она пересматривается исходя из ставки LIBOR на дату пересмотра.

Учитывая нестабильную экономическую ситуацию в России в 1990-х гг., эмитентами широко применялся выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой. В 1995 г. в России впервые были выпущены облигации федерального займа и облигации государственного сберегательного займа с плавающим купоном. В 2000—2001 годах многие
российские компании выпускали облигации с переменным купоном, размер которого определялся в зависимости от изменения каких-либо макроэкономических показателей: инфляции, ставки рефинансирования Банка России, доходности денежного рынка и т.п.

Доход по купонным облигациям может выплачиваться ежеквартально, раз в полугодие, ежегодно. В странах, где преобладает англосаксонское право (США, Великобритания, Австралия, Канада), купоны обычно выплачиваются 2 раза в год. В европейских странах купонные платежи, как правило, являются годовыми. В России пока нет жестких устоявшихся правил периодичности выплаты купонов. Купонные платежи производятся и ежеквартально, и по полугодиям. Иногда встречаются нестандартные периоды выплаты купонов. Например, ОАО «МГТС» выпускало облигации с плавающими купонами, выплаты по которым производились 3 раза в год, т.е. каждые четыре месяца. Отметим, что в последнее время российские компании все чаще выпускают облигации с полугодовыми купонами.

Дисконтные облигации. Это облигации с нулевым купоном, т.е. проценты по ним не выплачиваются, а владелец облигации получает доход за счет того, что облигация продается с дисконтом, т.е. по цене ниже номинала. Выкуп облигаций эмитент осуществляет по номинальной стоимости, в результате чего их владельцы получают соответствующий доход.

Пример. Компания выпустила облигации номиналом 1000 руб. и разместила их по цене 920 руб. Разница между номиналом и ценой облигации в размере 80 руб. образует доход инвестора.

Облигации со свойствами акций. С развитием финансового инжиниринга в странах с развитым финансовым рынком появляются сложные финансовые инструменты, которые сочетают в себе свойства акций и облигаций. Одной из разновидностей таких инструментов являются доходные облигации. Компания обязана выплачивать владельцам процентный доход по данным облигациям только в том случае, если у нее есть прибыль.

Если прибыли нет, то доход не выплачивается. Такой подход к выплате дохода на вложенный капитал характерен для акций. Однако в США его применяют, выпуская доходные облигации, которые могут быть простыми и кумулятивными. По простым облигациям невыплаченный доход за предыдущие годы компания не обязана возмещать в последующие периоды даже при наличии достаточно большой прибыли. По кумулятивным облигациям невыплаченный в связи с отсутствием прибыли процентный доход накапливается и выплачивается в последующие годы.

Как правило, период накопления невыплаченного дохода составляет не более трех лет. В условиях выпуска кумулятивных доходных облигаций должно быть предусмотрено, что до тех пор, пока не выплачен процентный доход по облигациям, дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям не выплачиваются. Доходные облигации имеют более высокий статус при ликвидации компании, чем акции и облигации пониженного статуса.

Особую разновидность составляют облигации с участием. Они по характеру своего действия весьма близки к доходным облигациям и имеют черты, сходные с акциями. Величина купона по данным облигациям состоит из двух компонентов: фиксированной ставки и надбавки, которая определяется в зависимости от получаемой компанией
прибыли. В этом случае в проспекте эмиссии будет указано, что помимо фиксированной ставки владельцы данных облигаций будут участвовать в распределении прибыли и получат, например, 3% чистой прибыли.

Иногда размер надбавки привязан к величине дивиденда, выплачиваемого по акциям. В данной ситуации выплачиваемая по купону сумма будет состоять из двух слагаемых: фиксированной суммы и надбавки в виде части дивиденда по акциям.

Например, условиями выпуска таких облигаций может быть определено, что величина купона составляет 5% + ¹/₂ дивиденда по обыкновенным акциям. Так как дивиденды выплачиваются за счет чистой прибыли, то размер купонных платежей владельцам облигаций с участием поставлен в зависимость от эффективности деятельности компании.

Подход, при котором размер купона по облигациям зависит от результативности деятельности компании, не характерен для отношений, складывающихся между кредитором и заемщиком. В стандартной ситуации кредитор получает вознаграждение за предоставленные заемщику денежные средства вне зависимости от того, насколько эффективно заемщик использует эти средства. Установление зависимости между суммой выплат на капитал и результативностью деятельности предприятия характерно для акционеров, которые являются собственниками компании. Благосостояние собственника должно определяться успехом деятельности фирмы. Поэтому вполне логично, что дивиденды выплачиваются за счет прибыли.

Для облигаций же характерна ситуация, когда купонные выплаты производятся до налогообложения прибыли, т.е. их размер не зависит от того, есть у компании прибыль или нет. Для участвующих и доходных облигаций это классическое положение не соблюдается. Часть дохода выплачивается за счет прибыли, что делает эти облигации похожими на акции. В этой связи многие специалисты отмечают, что в последние годы увеличивается объем выпуска сложных облигаций, в механизме действия которых присутствуют элементы, присущие другим финансовым инструментам.

Поэтому в США выпущены разъяснения министерства финансов по отношению финансового инструмента к акциям или облигациям для целей налогообложения. Если ценная бумага, которую эмитент называет облигацией, по своей сути имеет свойства долевой ценной бумаги, то она может быть классифицирована как акция, а выплата процентов будет рассматриваться как дивидендные платежи. Однако, как отмечают Р. Уилсон и Ф.Фабоцци, ни одна характеристика в вопросе определения, чем является инструмент — облигацией или акцией, не является безусловно определяющей .

Индексируемые облигации. Выпускаются с целью защиты инвестора от обесценения облигаций в связи с инфляцией, изменением валютного курса и т.п. Поэтому отличительной чертой данных облигаций является то, что сумма выплат по купону и номинальная стоимость облигаций корректируются на специальный коэффициент, отражающий изменение соответствующего показателя (темп инфляции, динамика валютного курса и т.п.).

Впервые индексируемые облигации появились в 1970-х гг. в Великобритании. Эти годы характеризовались неустойчивыми темпами развития экономики и сравнительно высокой инфляцией. Поэтому, чтобы уберечь средства инвесторов от обесценения британским правительством, были выпущены индексируемые облигации, по которым сумма купонных выплат и номинальная стоимость облигации корректировались в зависимости от темпов инфляции.

В России индексируемые облигации выпускали некоторые компании с целью снятия проблемы валютного риска. Российское предприятие-резидент на российском рынке имеет право выпускать только рублевые облигации. В этом случае инвестор, покупая обычную облигацию за рубли, принимает на себя риск обесценения национальной валюты.

Продержав облигацию до срока окончания действия, при погашении ему будет выплачена сумма в рублях, равная номинальной стоимости. Если за это время курс доллара существенно вырос, то реальная доходность для инвестора может оказаться отрицательной величиной. Поэтому для успешного размещения облигаций предприятие должно предложить такой финансовый инструмент, который защитил бы владельцев рублевых облигаций от обесценения рубля по сравнению с долларом.

Особенно остро эта проблема стояла в конце XX в., когда в результате кризиса 1998 г. российский рубль всего за один год резко девальвировался: с 6 до 25 руб. за 1 дол. Поэтому многие российские компании в те времена выпускали индексируемые облигации. Так, во второй половине 1999 г. крупнейшие корпорации (Газпром, Лукойл, ТНК) выпустили индексируемые облигации в привязке к курсу доллара.

Пример. Рассмотрим механизм индексации на примере облигаций ОАО «Газпром». По данным ценным бумагам предусматривается индексация в соответствии с динамикой валютного курса. Проспектом эмиссии предусмотрены следующие параметры выпуска облигаций:

• номинальная стоимость облигации = 1000 руб.;
• купонная ставка = 5%;
• периодичность купонных выплат = 2 раза в год;
• объем выпуска = 3 млрд руб.;
• срок обращения облигации = 4 года (дата погашения 15 апреля 2003 г.);
• облигация имеет девять купонов.

При этом купоны с первого по восьмой предусматривают периодические (полугодовые) купонные выплаты в размере 5% годовых, а девятый купон предусматривает денежные выплаты, компенсирующие потери инвестора в связи с обесценением номинальной стоимости облигации из-за динамики валютного курса.

В течение срока обращения облигаций производится восемь полугодовых купонных платежей. Сумма, подлежащая выплате по отдельному купону (Cm), определяется по формуле:

осуществляется индексация купонных выплат, что обеспечивает получение инвестором дохода в размере 5% годовых в валюте.

Рассчитаем сумму, выплачиваемую по m-му купону, на основании следующих данных: R₀ = 25,11, Rm = 27,69; длительность купонного периода составляет 182 дня:

Если бы индексации не было, то при 5%-ном купоне инвестор за полугодие получил бы сумму, равную 25 руб.

Особую роль играет девятый купон, при помощи которого производится индексация номинальной стоимости облигации. Девятый купонный период начинается в дату размещения облигаций и заканчивается в дату их погашения. Данный купон рассчитывается по формуле:

Если R имеет отрицательное значение, то величина R принимается равной нулю, т.е. индексация номинала в сторону уменьшения не производится, что вполне корректно по отношению к инвесторам.

При погашении облигаций их владельцы получают: номинальную стоимость облигации, доход по восьмому купону и доход по девятому купону. Данный пример наглядно демонстрирует, что при выходе на финансовый рынок компания должна учитывать интересы инвесторов, чтобы успешно разместить свои ценные бумаги. Выпуская облигации, компания устанавливает дату погашения, но в определенных случаях некоторые облигации могут быть погашены досрочно.

С этой точки зрения облигации можно разделить на две группы:

• безотзывные облигации, которые будут погашены именно в дату окончания срока действия облигационного займа;
• облигации, которые могут быть погашены досрочно.

Безотзывные облигации в свою очередь подразделяются на два типа. К первому типу относятся облигации, погашаемые единовременно, т.е. единовременно гасится весь объем эмиссии. Большинство выпусков российских корпоративных облигаций относится к данному типу. Выпуская акции с единовременным сроком погашения, эмитенту придется в день погашения изыскать значительную сумму денежных средств для выплаты инвесторам номинальной стоимости всех погашаемых облигаций.

Когда объем эмиссии очень большой, тогда компании прибегают к выпуску облигаций второго типа, так называемых амортизируемых облигаций. Эти облигации гасятся не сразу, а по частям. Чтобы уменьшить бремя единовременных выплат предприятия, прибегают к выпуску облигаций, которые погашаются постепенно в течение определенного периода времени. В этом случае предприятие одновременно с выплатой купона погашает и часть номинальной стоимости облигации.

Компании выстраивают линию погашения облигаций в зависимости от своего финансового состояния и наличия свободного потока денежных средств. Как правило, в течение первых лет облигации не погашаются, а частичное погашение начинается во второй половине срока действия облигации. Например, компания «Северо-западный Телеком» выпустила четырехлетние облигации, предусмотрев амортизацию долга.

Первая дата погашения была установлена через три года после выпуска, в которую владельцам облигаций выплатили 30% номинальной стоимости облигаций, через полгода погасили еще 30%, и оставшиеся 40% погасили в конечный срок обращения облигаций.Выпуская амортизируемые облигации, компания, стремясь сделать выплаты более равномерными, по сути выстраивает график погашения долга.

Облигации, которые могут быть погашены досрочно. Облигации как ценной бумаге с фиксированным доходом присущ процентный риск, суть которого заключается в следующем. Облигация выпускается на длительный срок, и по ней установлен фиксированный купонный доход, который эмитент обязуется выплачивать инвесторам в течение всего срока действия облигаций независимо от складывающихся на рынке процентных ставок. В период обращения облигаций на рынке процентные ставки могут изменяться как в сторону повышения, так и в сторону уменьшения.

Для инвестора риск покупки облигаций с фиксированным купоном связан с возможным будущим ростом процентных ставок. Чем больше рост, тем большие потери несет инвестор из-за того, что эмитент выплачивает ему доход по купону, ставка которого была определена при выпуске облигаций, а рыночные процентные ставки за период обращения облигаций возросли.

Пример. В момент выпуска облигаций рыночные процентные ставки составляли 10%. На этом уровне был установлен купон, который эмитент обязуется выплачивать в течение всего срока обращения облигаций. Однако с течением времени рыночные процентные ставки выросли, и деньги на рынке стоят 15%, а компания продолжает выплачивать владельцам облигаций купон в размере 10%. Разница между рыночными процентными ставками и купонной ставкой составляет потери инвестора от недополучения дохода.

Процентный риск несет и эмитент. Для него данный риск заключается в возможном снижении рыночных ставок. Если процентные ставки на рынке упали до 6%, т.е. деньги на рынке стоят 6%, то эмитент в соответствии с условиями выпуска будет продолжать платить по облигациям 10%. Для него обслуживание облигационного займа обходится дорого.

Таким образом, выпуск облигаций с фиксированной датой погашения несет в себе определенный риск, связанный с изменением процентных ставок. Чтобы нивелировать данный вид риска, компании начали выпускать облигации, по которым предусмотрена возможность их досрочного погашения. Среди данных облигаций можно выделить отзывные и возвратные облигации.

Отзывные облигации. Чтобы застраховать себя от потерь при выплате фиксированного купонного дохода в условиях падения процентных ставок, компании прибегают к досрочному погашению своих облигаций. Право на досрочное погашение означает, что предприятие может отозвать облигации до истечения официально установленной даты их погашения. Для этого в условиях выпуска облигаций должно быть оговорено право компании на досрочное погашение (right to call or callability).

Это дает безусловные преимущества в проведении политики заимствования в зависимости от изменения уровня процентных ставок. Если процентные ставки снижаются, то предприятие реализует свое право на досрочное погашение, чтобы не платить слишком высокие проценты. Взамен погашаемых ценных бумаг фирма может выпустить новые облигации с меньшей купонной ставкой, что снижает стоимость обслуживания долга. Если же процентные ставки растут, то компания своим правом на досрочное погашение не воспользуется. В этом случае предприятие получает экономический выигрыш.

Если компания выпустила сроком на 10 лет 15%-ные облигации, что соответствовало рыночным процентным ставкам в момент размещения, а менеджеры прогнозируют снижение процентных ставок, то в проспекте эмиссии будет сделана оговорка о возможности компании досрочно погасить облигации (предположим, после пяти лет). Если за этот период процентные ставки возросли до 17%, то, естественно, компания своим правом досрочного погашения не воспользуется. Она будет выплачивать владельцам облигаций 15%-ный купонный доход, хотя деньги на рынке стоят 17%.

То, что для предприятия является плюсом, для инвестора оборачивается минусом. При досрочном погашении инвестор не получит всей суммы планируемого дохода. Чтобы защитить интересы инвесторов, в условиях выпуска обычно оговаривается срок, в течение которого компания не может воспользоваться своим правом на досрочный выкуп. В течение этого периода инвестор защищен от досрочного отзыва облигаций и имеет гарантированный купонный доход, установленный при выпуске облигаций в обращение.

Для инвестора отзывные облигации являются более рискованными, так как при понижении процентных ставок компания погасит облигации досрочно и не позволит инвесторам получить доходность выше рыночной. При росте процентных ставок инвестор будет получать только оговоренный в проспекте эмиссии доход, который дает доходность ниже рыночной. В этой связи инвестор будет требовать от эмитента компенсации повышенного риска через установление более высокой купонной ставки по отзывным облигациям по сравнению с безотзывными.

Российское законодательство допускает досрочное погашение облигаций. Однако в отличие от западных стран в России досрочное погашение облигаций возможно только по желанию их владельцев. Следует отметить, что российское законодательство, устанавливая возможность досрочного погашения облигаций по желанию владельцев, существенно ограничивает инициативу предприятий в проведении финансовой политики. Таким образом, в зарубежной практике право досрочного погашения облигаций является привилегией компании, а в России — привилегией владельцев облигаций.

Предусматривая в проспекте эмиссии облигаций право досрочного погашения, компания заранее устанавливает цену, по которой будут выкупаться облигации. Цена отзываемой облигации, как правило, состоит из трех элементов: номинальной стоимости облигации, купонного дохода и премии за долгосрочное погашение. Если облигации выпущены с низкой купонной ставкой и в дальнейшем ожидается рост процентных ставок, то предусматривать при выпуске право досрочного погашения вряд ли целесообразно.

В мировой практике облигации с правом компании на досрочное погашение рассматриваются как облигации со встроенным опционом для эмитента, который может исполнить этот опцион, т.е. погасить облигацию, или не воспользоваться своим правом, т.е. не исполнять опцион и не гасить облигацию. В развитых странах подавляющая часть корпоративных облигаций выпускается с правом компании на досрочное погашение. В США на долю отзывных облигаций приходится свыше 80% выпусков корпоративных облигаций.

Возвратные облигации. Возвратные облигации являются полной противоположностью отзывным облигациям. Если по отзывным облигациям право досрочного погашения принадлежит эмитенту, то по возвратным облигациям право принятия решения принадлежит инвесторам. Возвратные облигации предоставляют инвесторам право в определенные сроки предъявить облигации к выкупу эмитенту. Такая опция делает выпуск облигаций более привлекательным, так как в случае повышения процентных ставок инвестор имеет возможность вернуть облигацию эмитенту, получить денежные средства и реинвестировать их с большей доходностью.

Кроме того, следует учитывать и такой фактор риска, как ухудшение финансового состояния компании. В момент выхода на финансовый рынок эмитент может иметь прекрасное финансовое положение, что позволяет ему выпустить облигации на длительный срок под сравнительно небольшие процентные ставки. Однако с течением времени финансовое состояние эмитента может измениться в худшую сторону. Данную компанию рынок начинает рассматривать как более рискованную и требовать от нее более высокой доходности в виде дополнительной премии за возросший риск.

Безусловно, предоставление инвесторам права вернуть облигации эмитенту снимает этот риск. Если при ухудшении финансового состояния компании наступает дата, когда инвесторы могут вернуть облигацию эмитенту, то реализация этого права полностью исключает этот риск. Инвестор, получив денежные средства, может их реинвестировать в облигации других компаний, которые соответствуют его представлениям об уровне риска.

Возможность инвестора вернуть облигацию эмитенту указывается в проспекте эмиссии. Конкретные условия возврата облигаций, касающиеся сроков, порядка предъявления облигаций, цены выкупа эмитентом представленных облигаций, указываются в оферте, которая публикуется в открытой печати и является предложением инвесторам продать облигации эмитенту.

Российские компании широко используют механизм оферты при выпуске облигаций. Одной из первых выпустила возвратные облигации «Тюменская нефтяная компания», которая в 1999 г. разместила четырехлетние облигации со сроком погашения в 2003 г. В условиях выпуска облигаций было оговорено право инвесторов предъявить облигации к выкупу компанией по истечении двух лет.

По существу, инвесторам была предложена двухлетняя облигация. Если облигация по каким-либо причинам перестала удовлетворять инвестора, то ему не было необходимости дожидаться срока погашения в 2003 г., он начиная с 2001 г. мог предъявить облигации компании для выкупа. Таким образом, эта облигация более удобна для инвесторов. По этому пути пошел «Внешторгбанк», который выпустил двухлетние бескупонные облигации с правом инвесторов предъявлять их к выкупу банку каждые три месяца.

Выпуская облигации, предприятия не снимают для себя проблему процентного риска, так как при снижении рыночных процентных ставок инвесторы не будут предъявлять облигации к выкупу, а наоборот, будут держать их до срока погашения, получая большую доходность, чем рыночная. Данные облигации более привлекательны для инвесторов, так как они фактически являются краткосрочными и компаниям легче осуществить их размещение.

В то же время необходимо учитывать риски, которые несет предприятие, выпуская возвратные облигации. Весьма часто у компаний возникают временные финансовые трудности, которые впоследствии успешно преодолеваются. Но если в период финансовых затруднений наступает дата исполнения оферты, т.е. вероятность того, что все владельцы облигаций предъявят их эмитенту для выкупа, это еще больше усугубляет финансовое состояние компании и может привести к ее банкротству.

Выпуск возвратных облигаций характерен для развивающихся рынков, где риски инвестирования высоки и право инвестора вернуть облигацию эмитенту до истечения срока ее действия обеспечивает владельцу облигации дополнительную защиту.

По некоторым видам облигаций эмитент в условиях выпуска может предусмотреть создание специального фонда для их погашения. В соответствии с установленным графиком эмитент обязуется выкупать определенную часть облигаций у инвесторов. Цель выпуска облигаций с фондом погашения — снизить кредитный риск эмитента путем распределения выплат по годам.

В определенной мере эти облигации похожи на отзывные. Разница заключается в том, что по отзывным облигациям эмитент может воспользоваться своим правом на досрочное погашение, а может и не воспользоваться, если процентные ставки пойдут вверх. По облигациям с фондом погашения эмитент обязан погашать облигации в соответствии с установленным графиком.

В ряде случаев в условиях выпуска предусматривается, что компания может производить ускоренное погашение, т.е. выплачивать большую сумму, чем предусмотрено графиком. Данным правом на ускоренное погашение предприятия пользуются в том случае, если процентные ставки снижаются, а цены на облигации начинают расти и превышают номинал.

Реализуя свое право, компания производит погашение исходя из номинальной стоимости облигации. Таким образом, она хеджирует процентный риск. Следовательно, право эмитента на ускоренное погашение облигационного займа можно рассматривать как опцион-колл, что еще больше усиливает сходство данных облигаций с отзывными. Инвесторы, учитывая возможности эмитента по досрочному погашению облигаций, рассматривают их как более рискованные, чем обычные облигации, и, естественно, требуют определенной премии за риск, что отражается в величине купонной ставки.

Частичное погашение облигационного займа за счет фонда погашения, как правило, производится по номинальной стоимости. При этом надо иметь в виду, что если процентные ставки растут, то цены на облигации снижаются. В этом случае выкуп облигаций по номиналу напоминает процедуру возврата инвесторами облигаций эмитенту. С этой точки зрения облигации с фондом погашения работают как возвратные облигации.

При таком механизме погашения выигрывают инвесторы, а эмитент несет определенные потери, так как выкупает облигации по номиналу, хотя на рынке они стоят дешевле. В этой связи в целом ряде выпусков подобных ценных бумаг содержится оговорка, что эмитент имеет право за счет фонда погашения осуществлять покупку облигаций на открытом рынке. Если он приобретает облигации по рыночным ценам, которые ниже номинальной стоимости, то эмитент имеет определенный экономический выигрыш от данной операции.

Для погашения облигаций эмитент назначает попечителя облигационного займа, который производит выплаты владельцам облигаций. В практике встречается несколько вариантов осуществления выплат:

• метод лотереи, при котором попечитель случайным образом выбирает облигации для погашения;
• метод равномерного распределения платежей, при котором каждому владельцу облигаций выплачивается одинаковая часть номинальной стоимости облигаций точно так же, как по амортизируемым облигациям;
• метод серийного распределения, при котором погашение производится поочередно в соответствии с серийными номерами облигаций.

Для привлечения капитала зарубежных инвесторов предприятия выходят на международные рынки облигаций. На мировых рынках можно выделить две группы облигаций: иностранные облигации и еврооблигации.

Иностранная облигация — это облигация, выпущенная зарубежной компанией на рынке другой страны в валюте этой страны.

Наиболее привлекательными для эмитентов являются рынки США, Великобритании и Японии, где сосредоточены колоссальные финансовые ресурсы. Если эмитент из другой страны хочет привлечь капитал на рынке США, то он выпускает облигации в долларах США, регистрирует проспект эмиссии в соответствии с американским законодательством и размещает облигации на американском рынке. Очень часто иностранные облигации получают броские названия, отражающие национальные признаки страны, в которой они размещаются.

Еврооблигации — это облигации, которые одновременно размещаются на рынках нескольких европейских стран. Рынок еврооблигаций сложился в 1960—1970-х гг. и завоевал большую популярность как среди эмитентов, так и среди инвесторов.

Характерными признаками рынка еврооблигаций, отличающими его от других международных облигационных рынков, являются:

• еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования;
• отсутствуют ограничения по объемам заимствования;
• еврооблигации являются необеспеченными ценными бумагами;
• стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта необязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа. Наибольшей популярностью пользуются валюты четырех стран: США, Великобритании, Германии и Японии. На их долю приходится более 70% от общего объема выпусков еврооблигаций;
• размещение еврооблигаций проходит при помощи специально создаваемых эмиссионных синдикатов, в которые входят несколько банков из различных стран. Если российская компания хочет выпустить еврооблигации, то она обращается к эмиссионному синдикату, который выступает консультантом и организатором выпуска.

Отличительной чертой рынка еврооблигаций является то, что в качестве эмитентов выступают надежные заемщики, чья репутация и кредитоспособность не вызывают сомнений. Только в этом случае есть гарантия размещения облигационного выпуска.

Для компаний рынок еврооблигаций является достаточно выгодным, так как позволяет получить дешевые финансовые ресурсы для осуществления крупных инвестиционных проектов.