Финансовые решения и стоимость компании: подход с учетом инвестиционного риска

Выгоды работы на заемном капитале часто трактуются в терминах «эффекта финансового рычага», издержки — как «долговое бремя». Рассмотрим модели и методы их сопоставления при разных предположениях об условиях функционирования компании на рынке и специфике деятельности самой компании.

В академической литературе и среди практиков не утихают споры о действенности финансовых рычагов в создании стоимости. Можно ли через выбор структуры капитала и устойчивую дивидендную политику создать дополнительную для компании стоимость или это только «игры разума»? Начало дискуссии положили работы классиков финансовой экономики — Ф. Модильяни и М. Миллера, давших неоднозначный ответ на поставленный вопрос в зависимости от степени развития финансового рынка.

Так называемый «парадокс ММ № 1» (модель Модильяни — Миллера 1958 г.) показывает, что на совершенном рынке (конкурентном, без «трений», с рациональными инвесторами) финансовая стратегия (по структуре капитала и дивидендной политике) не играет роли в создании стоимости. Стоимость бизнеса определяется операционными и инвестиционными решениями, т.е. общим денежным потоком на фирму (FCFF), который компания может производить с определенной периодичностью и заданным уровнем риска, определяющим ставку дисконтирования.

С ростом финансового рычага стоимость собственного капитала также растет, что в результате приводит к эффекту постоянного значения WACC при любых соотношениях собственного и заемного капитала. Поэтому если инвестиционная деятельность отсутствует и компания ежегодно генерирует один денежный поток на бесконечном временном горизонте, тоРыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала — теорема ММ № 1.

По образному выражению Модильяни, результаты деятельности компании, в финансовом выражении представленные ежегодным денежным потоком, имеют ценность «пирога» для владельцев финансового капитала. На совершенном рынке размер «пирога» зависит только от эффективности инвестиций, т.е. от величины печи и количества добавляемой муки и других ингредиентов. Финансовые решения не могут увеличить «размер пирога», они влияют на дележ созданного продукта между двумя группами финансовых стейкхолдеров (владельцами собственного и заемного капитала).

Многолетние исследования «парадокса ММ № 1» показали, что на несовершенных рынках (там, где есть барьеры на пути движения капитала, налоги на доходы от использования капитала, информация ограничена и асимметрична) размер «пирога» зависит также и от финансовых решений, и грамотная финансовая политика в рамках выработанной финансовой стратегии может создать дополнительный эффект в терминах стоимости.

Однако финансовые решения не влияют на размер «пирога» и распределяемые его части, если речь идет о совершенном рынке и «едоков» только двое. Если же повар, ножом делящий пирог, отрезает отдельные кусочки себе, то ответ на вопрос, что останется от пирога, будет зависеть от аппетита повара. Эта аналогия Модильяни подчеркивает, что в реальной жизни к дележу «пирога» присоединяется еще один участник — государство. Заметим, что государство «отщипывает кусочки пирога» в виде налога на прибыль от доли только одного едока — собственника, доля «пирога» кредитора остается нетронутой (проценты по заемному капиталу освобождены от налогообложения в мировой практике).

Заемный капитал создает для компании налоговую экономию, называемую налоговым щитом. Количественно ежегодная величина щита составляет: (kd × D) × T. Чем сильнее «вмешательство государства (повара)», т.е. чем выше ставка налога на прибыль, тем существеннее будет меняться величина «остающегося пирога» в зависимости от пропорций нарезки (т.е. от финансовых решений).

Возникает «парадокс ММ № 2» — рост финансового рычага (как соотношения D/S) приводит к линейному росту стоимости компании, и в рамках модели ММ с налогом на прибыль максимум стоимости фиксируется на уровне 100% заемного капитала в общей величине капитала. Ожидаемая доходность по акциям линейно растет с ростом финансового рычага. Приведенная оценка налоговых выгод, получаемых на бесконечном временном промежутке, составит:

Этот вывод «парадокса ММ № 2» не соответствует наблюдаемым соотношениям заемного и собственного капитала на разных рынках. Хотя по отраслям пропорции различаются, однако компании никогда не приближаются к 100%-ной доле заемного капитала. Объяснить реалии выбора структуры капитала позволяет введение в расчет других несовершенств рынка, например подоходных налогов на держателей финансовых активов компании.

Это несовершенство введено в модели Миллера 1976 г., где к рассмотрению принимаются налоговые ставки на держателей акций и облигаций компании. Цена на эти финансовые активы складывается на рынке с учетом тех налогов, которые их держатели платят за получаемый доход. Соответственно и стоимость компании как интегрированная оценка акционерного и долгового капитала должна зависеть от ставок налога на доход инвесторов (Ts и Td).

Стоимость компании с финансовым рычагом при наличии трех ставок налога составит:

Второе слагаемое показывает количественную оценку выигрыша от использования заемного финансирования. В зависимости от соотношения ставок, стоимость компании может как расти, так и падать (рис. 21.1). Если T s = T d, то выводы совпадают с теоремой ММ № 1. Рост стоимости компании происходит при соблюдении соотношения:

При наблюдении соотношения ставок заемный капитал оказывается невыгодным, так как стоимость компании падает. Менеджеры не интересуются заемным капиталом, если на рынке наблюдается равенство:

Модель равновесия М. Миллера — спрос и предложение заемного капитала зависят от соотношений доходности по элементам капитала и налоговых ставок на рынке. Равновесие наблюдается при выполнении равенства:

Из этого вывода модели Миллера следует, что компании одной страны, подпадающие под одно налоговое бремя и имеющие одинаковый операционный риск (например, принадлежащие единой отрасли), должны стремиться к сходной структуре капитала (ведь только налоговые различия приводят к разным рекомендациям по финансовому рычагу). Однако и здесь практика показывает иной вариант ответа. Видимо, есть еще ряд несовершенств рынка, которые определяют выбор рычага. Учета только налоговых ставок недостаточно. Поэтому следует предостеречь финансовых менеджеров, которые предполагают возможность скопировать величину оптимального финансового рычага из финансовой отчетности успешно работающих компаний.

В таблице 21.2 представлена сравнительная характеристика преимуществ работы на заемном капитале в соответствии с моделью Миллера.

Многочисленные исследования показывают, что оптимум зависит не только от сферы деятельности, но и от институциональной среды, в которой работает компания. Большое влияние на разработку финансовой стратегии оказывает также структура собственности, качество внутренних инструментов корпоративного управления.

В академической литературе с подачи С. Майерса возник даже термин «финансовая архитектура компании», который подчеркивает тесную взаимосвязь и взаимозависимость таких характеристик бизнеса, как институциональная среда, структура собственности, финансовая структура и структура капитала. Внутренние элементы функционирования компании (вопросы внутреннего выбора — структура капитала, финансовая структура, структура собственности) для максимизации рыночной оценки должны быть сбалансированы и согласованы с внешней средой (институциональными характеристиками бизнес-окружения), среди которых целесообразно выделять:

• степень развития финансового рынка, включая рынок капитала и корпоративного контроля;
• государственное регулирование;
• уровень конкуренции на рынках труда, товаров и услуг.

Задача финансовой службы предприятия состоит в том, чтобы взвесить плюсы и минусы различных вариантов структуры капитала с учетом сложившейся рыночной ситуации и отслеживаемых тенденций и предложить оптимальную с точки зрения создания стоимости структуру долгосрочных источников.

Еще одно несовершенство рынков связано с возникновением прямых и косвенных издержек при попадании компании в ситуацию неплатежеспособности (финансовых затруднений). На совершенном
рынке, если фирма не может расплатиться по обязательствам (например, взяла слишком много займов), то кредиторы получают ее активы, собственники теряют право на получение денежных выгод и предприятие продолжает функционировать на рынке уже с новыми собственниками. Это описание предполагает, что неплатежеспособность не связана с ошибочным ведением операционной деятельности или с неправильными инвестиционными решениями.

Единственной причиной, приведшей компанию к ситуации невозможности расплатиться по обязательствам, является высокий финансовый рычаг. На несовершенном рынке асимметрия информации приводит к тому, что информация о затруднениях у компании часто порождает ком проблем как в операционной, так и в инвестиционной деятельности. Падает лояльность потребителей (особенно если предприятие производит товары длительного пользования, требующие поддержания в рабочем состоянии), снижается лояльность поставщиков, ужесточаются требования по оплате, уходят ценные сотрудники, кредиторы повышают проценты по долгу или требуют погасить кредит досрочно.

Менеджмент может пойти на слишком рискованные решения, следуя совету «пан или пропал». Аналитики говорят о возникновении издержек финансовых затруднений (прямых и косвенных), которые приводят к падению прибыли и денежных потоков и, как результат, к снижению стоимости компании и биржевых цен ее акций:

Таким образом, менеджерам приходится сопоставлять выгоды налогового щита с издержками финансовых затруднений. Модель, описывающая необходимость такого выбора, носит название «компромиссной» (trade-off). Издержки финансовых затруднений различаются для компаний разных отраслей, разного размера (у крупных предприятий их меньше при прочих равных факторах), разной стадии жизненного цикла.

Для количественной оценки прямых издержек часто фиксируют расходы на приглашение консультантов, юристов, кризисных менеджеров, учитывают убытки от временной приостановки операций, как крайний вариант — суммируют затраты по ликвидации активов компании. Очевидно, что сфера деятельности и размер компании существенно влияют на величину прямых издержек.

При прочих равных прямые издержки финансовой неустойчивости больше у компаний:

• с высокими коммерческими (операционными) рисками, когда нестабилен спрос на предлагаемую продукцию;
• производителей сложной техники, требующей гарантийного обслуживания или инновационной поддержки;
• у компаний со значимым интеллектуальным капиталом в основном капитале.

Крупные предприятия имеют возможность задействовать эффект масштаба, компенсировать потери за счет других подразделений. В среднем прямые издержки банкротства составляют порядка 3—6% от ликвидационной стоимости активов. Косвенные издержки финансовой неустойчивости могут оказаться существенно больше. Они диагностируются по утраченным возможностям компании, прежде всего дальнейшего развития. Самое яркое проявление — потеря инвестиционных возможностей, отказ от инвестиций или искажение рационального инвестиционного выбора. Косвенные издержки являются результатом нарастания конфликта интересов различных участников (менеджеров и собственников, кредиторов и собственников, различных групп кредиторов). При прочих равных косвенные издержки будут высоки у компаний:

• с высокими возможностями роста;
• с наемным менеджментом, слабо заинтересованным в защите интересов прежних владельцев;
• со сложной структурой капитала. Сложная структура капитала компании характеризует наличие субординированных долгов, т.е. имеющих различную степень очередности погашения (например, обеспеченные кредиты, кредиты с гарантией, конвертируемые облигации и т.п.). Конфликты интересов различных кредиторов порождают дополнительные издержки.

Чем больше у компании прямые и косвенные издержки финансовых затруднений, тем менее выгодным для собственников оказывается заемный капитал. Оптимум структуры капитала сдвигается к нулю. Проявлением косвенных издержек финансовой неустойчивости являются специфические подвижки в инвестиционной политике. Например, возможен переход к высокорискованным проектам, изменение инвестиционного портфеля в сторону включения нехарактерных для данного бизнеса направлений.

В академической литературе эти эффекты получили название «замещения активов». Компании, реализующие указанную политику «переинвестирования», отказываются от рационального пути ликвидации предприятия и своевременной продажи активов. Мотивами изменения инвестиционной политики в таком ключе является попытка за счет высокорискованных инвестиций вывести компанию из финансового кризиса. В основе лежит поговорка «либо пан, либо пропал». Нередко подобная политика реализуется компаниями, во главе которых стоят амбициозные собственники, не желающие признавать очевидных ошибок.

Там, где оперативным управлением занимается наемный менеджмент, возможен другой эффект в инвестиционном поведении, названный «нависанием долга». Компании отказываются от эффективных инвестиций, сворачивают деятельность и ликвидируются, хотя есть рычаги, которые позволяют вывести предприятие из кризиса.

Мотив менеджеров — поиск более перспективных сфер приложения труда, желание спасти репутацию, созданный личный профессиональный капитал. Мотив собственников на прекращение инвестиций: вывод активов связан с ощущением невозможности за счет типичных для данного бизнеса инвестиционных решений вывести компанию из кризиса, нежелание «работы на кредитора». Реализация новых инвестиционных проектов и сохранение операционной деятельности во многих ситуациях потери финансовой устойчивости играют в первую очередь на руку кредиторам, к которым перейдут сохраненные в компании активы.

Наличие таких двух эффектов в ситуации неполноты и асимметрии информации, понимание их рыночными инвесторами меняет поведение кредиторов на рынке. Это еще один существенный удар по денежным потокам компании. Кредиторы начинают вести себя как «зайцы-безбилетники». Так характеризуют их финансисты, подчеркивая занятие ими выжидательных позиций вместо того, чтобы за счет новых кредитов спасать компанию. Кредиторы предпочитают, чтобы дополнительный капитал на реализацию антикризисных мероприятий был предоставлен кем-то другим, что создает «эффект безбилетника».

Менее вероятно, что компании в ситуации финансовых затруднений получат новые приемлемые по стоимости займы. Субординированные займы делают новых кредиторов еще более осторожными, ведь в первую очередь предприятие будет расплачиваться по «старым», обеспеченным активами кредитам. Издержки перезаключения долговых контрактов становятся для компании неподъемными.

Если прямые издержки финансовой неустойчивости можно отследить и с учетом отрасли включить в анализ, то в оценке косвенных издержек возникает много проблем. Часто используется подход, базирующийся на анализе имевших место ситуаций банкротств и количественной оценке имевшей место потери акционерной стоимости, точнее, рыночной капитализации. Исследования на развитых рынках показывают оценку потери стоимости в 15—25%. Эта оценка может быть заложена в количественную модель балансирования выгод и издержек заемного капитала.

При наличии большого количества кредиторов и собственников и различном доступе их к реальной информации по компании появляется еще один вид издержек: издержки агентских конфликтов (agency costs, AC), которые связаны с введением дополнительных ограничений, накладываемых кредиторами на решения компании. Это могут быть ограничения как на инвестиционные решения компании, так и на процедуры рассмотрения текущих управленческих решений. Растут затраты по обеспечению дополнительных условий взаимоотношений с кредиторами. В результате стоимость компании еще больше падает:

Акционеры-инсайдеры могут начать принимать решения в ущерб аутсайдерам. При выборе между внутренними и внешними источниками финансирования менеджеры-инсайдеры предпочтут привлечение капитала с внешнего рынка, только если акции компании переоценены. Это понимание поведения менеджеров и акционеров-инсайдеров будет учтено при восприятии финансовых решений, о которых будет объявлять компания. Привлечение внешнего собственного капитала будет трактоваться рынком как негативный сигнал, свидетельствующий об ожидании контролирующими собственниками убытков и желании разделить их с новыми акционерами. Аналитики утверждают о наличии информационного содержания у решений по структуре капитала. Чем менее развит финансовый рынок и сложнее на нем получить информацию, тем больше инвесторы полагаются на сигналы, подаваемые со стороны ключевых собственников.

Долг воспринимается рыночными инвесторами как положительный сигнал, так как, с одной стороны, дисциплинирует менеджеров при наличии агентских конфликтов (вводит контроль со стороны профессиональных инвесторов), а с другой, свидетельствует о положительных инвестиционных возможностях, только при наличии которых компания может принять долговое бремя и получить налоговые выгоды.

Принцип иерархии выбора источников финансирования гласит, что компании отдают предпочтение внутренним собственным источникам (прибыли), на втором месте стоит заемный капитал (банковские ссуды и облигации), на третьем — гибридные ценные бумаги. Эмиссия акций часто порождает их недооценку рынком, поэтому этот источник финансирования будет привлекаться в последнюю очередь.

Некоторые коррективы в количественные соотношения разных источников финансирования и на принятие финансовых решений может внести наличие значимых нефинансовых стейкхолдеров. Так как у компаний с большим интеллектуальным капиталом возникают специфические подразумеваемые обязательства (наряду с прямыми), которые могут рассматриваться как эквивалент заемного капитала, то, как правило, такие компании вынуждены работать на низком финансовом рычаге и иметь в запасе большую величину наличности (высокий коэффициент абсолютной ликвидности это часто диагностирует). Для таких компаний в большинстве случаев характерно отсутствие дивидендных выплат.