Области применения требуемой отдачи по капиталу компании

Общепринятое понимание риска инвестирования отождествляется с потенциально возможным получением результата ниже некоторого ожидаемого уровня. Например, получение убытков от инвестирования(отрицательной прибыли или чистого дисконтированного дохода). Это так называемый чистый риск. В теории финансов (financial economics) нашла широкое применение иная трактовка риска, когда ситуация риска характеризуется наличием угроз (факторов влияния), приводящих как к убыткам, так и к «избыточной прибыли», т.е. прибыли, которая выше ожиданий инвестора.

Таким образом, вводится понятие «спекулятивный риск», характеризующее опасность получения любого эффекта от инвестирования, не соответствующего ожиданиям (как убытков, так и избыточной прибыли). Поскольку и владельцы капитала, и менеджеры компании рассматриваются как противники риска, то за больший риск они требуют компенсации.

Встает сложный вопрос: как оценить принимаемый ими риск при вложении денег в компанию и как с этим риском сопоставить требуемый уровень доходности?

Ответ на вопрос формирования требуемой доходности ищется через рассмотрение рыночных альтернатив инвестирования, которые являются ключевыми характеристиками рыночного хозяйствования. Альтернативное использование денег или иного имущества позволяет оценить предполагаемую упущенную выгоду и выбрать наиболее целесообразный вариант распоряжения капиталом.

Инвесторы в зависимости от профессионализма и квалификации используют самые разные приемы и методы поиска и введения в анализ величины упущенной выгоды. Например, для недвижимого имущества, оборудования, транспортных средств, задействованных в реализации инвестиционных идей, простейшим вариантом установления упущенной выгоды является рассмотрение условий сдачи в аренду.

В этом случае годовой величиной упущенной выгоды будет арендная плата. Соответственно, ставка доходности арендной недвижимости (и иного имущества) будет выступать как требуемая ставка доходности. Предприниматели в данном случае исходят из известного положения: «арендатор — санитар бизнеса». Те бизнес-идеи, которые обеспечивают меньшую доходность, чем арендная ставка доходности, должны рассматриваться как неэффективные и непривлекательные для капитала.

Следует иметь в виду, что ставка арендной доходности является минимальным уровнем отсечения неэффективных вариантов использования капитала. Во-первых, функционирующий бизнес является не просто набором имущества (например, недвижимости). Портфельное формирование материальных активов, добавление к ним нематериальных активов (подготовленных работников, лояльных контрагентов и т.п.) существенно увеличивает величину фактически вложенного капитала.

Соответственно в абсолютном выражении упущенная выгода становится выше, чем ставка к фиксированным материальным активам по ликвидационной или восстановительной стоимости.

Во-вторых, риски функционирующего бизнеса могут быть существенно выше, чем сдача имущества в аренду.

Обзоры практики компаний в области оценок требуемых ставок доходности начинаются с 1970-х гг. Как правило, речь идет об опросах финансовых директоров (CFO) или первых лиц компании (CEO). Большинство исследований показывают, что на выбор метода обоснования решений (по капитальным вложениям,
планированию структуры капитала) существенное влияние оказывают степень развития финансового рынка страны, в которой функционирует компания, размер компании и структура собственности.

Интересно
Отмечаются существенные различия между крупными и мелкими компаниями, закрытыми частными (с одним собственником), публичными и компаниями государственного сектора (например, в коммунальных сферах деятельности).

Требуемая доходность инвестирования — альтернативная доходность, доступная инвестору на рынке, т.е. доходность по альтернативным вариантам вложения финансовых ресурсов на рынке с учетом того же класса риска. Развитый рынок капитала с большим количеством кредиторов и заемщиков и высоким качеством информации (по скорости поступления, полноте) обеспечивает соблюдение принципа: «за равный риск — равный уровень доходности».

Так как рациональный инвестор является противником риска, то за больший риск требуется большая компенсация в терминах доходности (относительной отдачи по капиталу в процентах годовых). При этом у инвестора выбор заключается не только в инвестировании, но и в вопросе обоснования (метода оценки) предполагаемой отдачи. Разные инвесторы, аналитики и консультанты используют различные приемы и методы обработки рыночной информации относительно альтернатив и получают различающиеся результаты. Только практика (итоговые эффекты наращения капитала) может поставить точку в их споре.

Базовая ставка, определяющая минимальный уровень требуемой доходности, ищется на рынке государственных заимствований или заимствований высоконадежных компаний (например, для российского рынка могут обсуждаться депозиты Сбербанка России или банка «ВТБ-24», рублевые и долларовые заимствования «Газпрома»).

В сложных модельных конструкциях используются интегральные оценки, показывающие, как дорого обходится высококлассному заемщику-государству привлечение денег.

Пример возможного выбора такой усредненной безрисковой ставки приведен на рис. 9.1. Показателем безрисковой доходности здесь выступает индикатор, отражающий эффективную доходность к погашению государственных облигаций России (код RGBEY), рассчитываемый аналитиками ММВБ. Индикатор доходности представляет собой взвешенные по рыночной стоимости доходности к погашению государственных облигаций.

Требования инвестора к формированию стоимости денег для компании рассчитываются по формуле:

k = kf + RP,

где kf — безрисковая доходность;

RР (risk premium) — премия за риск.

Такие требования можно увидеть и у коммерческих нефинансовых компаний, и у профессиональных участников финансового рынка.

Например, минимальный уровень доходности по портфелю Новозеландского пенсионного фонда установлен на уровне безрисковой процентной ставки, начисляемой по новозеландским казначейским бумагам, плюс 2,5% годовых.

Предъявляемая инвесторами требуемая отдача на передаваемые в управление предприятию деньги с позиции менеджмента компании, отвечающего за принятие решений, может рассматриваться как еще один элемент затрат — затрат на капитал. В русскоязычной литературе используются разные термины для отражения дороговизны капитала, на котором работает компания: плата за капитал в абсолютном выражении и стоимость капитала, затраты на капитал, цена капитала или требуемая ставка отдачи по капиталу в относительном выражении (в процентах годовых).

С позиции компании эта относительная величина отдачи (стоимость капитала) трактуется как минимальная или барьерная ставка (hurdle rate), которая должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность функционировать на рынке дальше и привлекать новый капитал. Еще одно название этой величины в относительном выражении — ставка отсечения. Действительно, эта ставка отсекает неэффективные направления развития компании (не позволяет принимать нерезультативные инвестиционные проекты, менять структуру капитала неэффективным образом).

И финансовая аналитика, и вопросы разработки инвестиционной и финансовой стратегии предполагают учет величины платы за задействованный и вновь привлекаемый капитал в абсолютном выражении и введение в анализ барьерной ставки как относительной величины дороговизны капитала, на котором работает компания. Для оценки величины платы за капитал следует понять логику предъявления требуемой доходности со стороны инвесторов и оценить возможности финансового маркетинга, т.е. возможность компаний конструировать и продавать на рынке такие финансовые активы для обеспечения собственного финансирования, которые позволили бы минимизировать эту барьерную ставку.

Еще один важный момент, фиксируемый в финансовом менеджменте, — барьерная ставка доходности как предмет торга между менеджментом компании и ее собственниками. Чем выше эта ставка, тем напряженнее работа менеджмента, тем сложнее ему обеспечить денежную отдачу на вкладываемые усилия. Низкая барьерная ставка расхолаживает менеджеров, расширяет горизонты инвестиционных возможностей, что зачастую приводит к огульному принятию всех доступных проектов и, как следствие, из-за потери контроля над операциями ведет компанию к гибели.

Эмпирические исследования показывают, что в компаниях с «окопавшимся менеджментом» задаваемая барьерная ставка существенно ниже, чем по аналогам на рынке. Чем больше вес собственников в принятии решений, тем жестче происходит процесс согласования этой ставки и тем сильнее увязано вознаграждение менеджеров всех уровней управления с величиной превышения фактического финансового результата над величиной платы за капитал.

Общая формула расчета платы за капитал:

Charge = HR × Capital,

где HR — барьерная ставка доходности (отдачи) по капиталу;

Capital — общая величина капитала, задействованная в компании.

В стоимостной аналитике учитывается как фиксируемый в финансовой отчетности долговой и долевой капитал, так и его эквиваленты. Вводимая анализ барьерная ставка может основываться на модельном выявлении факторов влияния и их значимости, а может строиться на экспертных мнениях и интуитивных представлениях. Выбор между субъективным и модельным подходом зависит от целей использования полученной ставки доходности и позиций аналитика. Институциональные инвесторы и консультанты более внимательно относятся к обоснованию вводимых в анализ оценок.

Привлечение капитала под крупный проект всегда предполагает тщательную проработку предполагаемых денежных выгод, рисков их получения и обоснование ставки отсечения. При наличии конфликтующих групп акционеров или слабо мотивированных менеджеров вопрос обоснования данной ставки становится предметом исследовательской работы и последующих дискуссий.

Факторами, влияющими на обращение к аналитическим методам обоснования ставки отсечения с целью устранения субъективности оценки, являются:

  • конфликты интересов между собственниками или собственника с наемными менеджерами;
  • организационно-правовая форма (для публичных компаний с высокой ликвидностью акций обоснование ставки рассматривается как элемент работы с инвесторами рынка (investor relation, IR));
  • структура собственности (например, государство-собственник или институциональный инвестор может вводить требование обоснования ставки как обязательное при фиксации результатов деятельности и принятии инвестиционной программы);
  • культура бизнеса и финансовая грамотность в стране.

Аналитические методы обоснования барьерной ставки строятся на выявлении факторов риска денежных потоков и активов компании, оказывающих влияние на требования отдачи по капиталу разных групп инвесторов. Аналитические (модельные) методы могут также учитывать и риски нефинансовых стейкхолдеров и их влияние на формирование барьерной ставки.

Собственники небольших фирм при отсутствии необходимости обращаться за внешним финансированием нередко базируются на интуитивных представлениях и прошлом опыте. В текущей финансовой аналитической деятельности для целей внутреннего мониторинга оценка требуемой доходности зачастую вводится с большой условностью. При оценке инвестиционных предложений и разработке стратегии обоснование барьерной ставки проводится более тщательно.

Например, по исследованию А. Эхбара (1998) компании, реализующие финансовое управление на базе EVA™, не утруждают себя аккуратностью в обосновании затрат на капитал. Так, на вопрос «почему компания „Кока-Кола“ (известный и давний клиент компании Stern Stewart&Со, разработчика концепции EVA™) использует в качестве затрат на капитал 12% в долларовом исчислении по США и подразделениям всего мира» звучит следующий ответ: «Потому что это 1% в месяц».

Узнай цену консультации

"Да забей ты на эти дипломы и экзамены!” (дворник Кузьмич)