Направления управленческих усилий для снижения барьерной ставки по капиталу компании

Один из вариантов изменения структуры капитала — выкуп акций компании без увеличения долга (за счет нераспределенной прибыли и отказа от денежных дивидендов).

Гибридные конструкции занимают промежуточное положение между субъективными методами и модельными построениями. Они характеризуются использованием формулы разложения требований по капиталу компании или требований только по собственному капиталу с учетом факторов риска. При этом премии за риск вводятся достаточно субъективно — на базе экспертных оценок или небольшой выборки наблюдений.

Для обоснования стоимости по собственному капиталу могут применяться различные конструкции введения премий, начиная от достаточно простых («ставка по займу плюс») до учета множественности факторов риска. Такие многофакторные конструкции получили название кумулятивных, или накопительных, построений.

Эти построения можно найти в рекомендациях обществ оценщиков (саморегулируемых организаций) для применения доходного подхода к оценке бизнеса, но для выстраивания механизмов управления они слабо применимы. Однако они дают возможность проведения контроля при выборе модели обоснования ставки по собственному капиталу, поэтому представим их краткую характеристику.

Типичный пример простого кумулятивного построения предполагает выбор в качестве отправной точки расчета требуемую доходность по заемному капиталу:

ks = kd + AERP,

где AERP (adjusted equity risk premium) — премия за дополнительный риск владения собственным капиталом компании по сравнению с кредитным риском.

Оценки на развитых рынках капитала позволяют вводить значения премии за риск акционерного капитала (equity risk premium, ERP ) на уровне 3—4%. Для развивающихся рынков из-за слабости защиты собственности и наличия политических рисков эта величина оказывается выше (обычно на уровне 7—10%).

Как видим, такой расчет предполагает, что все риски операционной деятельности находят отражение в ставке по заемному капиталу. Премия за риск инвестирования в собственный капитал разных компаний оказывается одинаковой, что не совсем адекватно отражает реально принимаемые инвесторами риски. Ведь разные компании различны в глазах инвесторов по уровню корпоративного управления (т.е. по защите их интересов), по степени подверженности политическому (страновому) риску и т.п.

Поэтому такой вариант расчета используется только при экспресс-анализе финансового здоровья компании с позиции создания стоимости. Для выстраивания финансового управления подобный алгоритм явно слаб.

Общий алгоритм кумулятивного метода вычисляется по формуле:

Стоимость по собственному капиталу компании = ks = Безрисковая ставка доходности (kf) + Премия за операционный риск компании + Премия за финансовый риск + Премия за риск корпоративного управления.

Пример. Безрисковая ставка по долгосрочным государственным ценным бумагам (заимствованиям государства в долларах США) в 2007 г. составляла 6%. Рассматриваемая компания является крупной, диверсифицированной по продукции и регионам присутствия, с большим количеством поставщиков и потребителей. Компания работает в зрелой отрасли. Премия за операционный риск составит 3%.

Компания работает на отраслевом уровне заимствования (финансовый рычаг, как отношение заемного капитала к собственному, равен 0,3). Премия за финансовый риск оценена в 2%. В компании отлаженная система корпоративного управления (отчетность составляется по МСФО, раскрывается дополнительная нефинансовая информация, в совете директоров присутствуют независимые члены, менеджменту компании принадлежит 2% акций компании). Премия за риск корпоративного управления оценена в 0%. Итого: ks = 11%.

Иные методы расчета могут строиться по следующей формуле:

ks = Безрисковая ставка доходности + Премия за рыночный риск + Премия за дополнительные риски собственного капитала.

На развитых рынках капитала премия за риск на уровне 4,5—6%, на развивающихся доходит до 8—10%.

1. Чем больше факторов риска, приводящих к волатильности операционной прибыли, тем выше эта премия.
2. Чем больше факторов риска, делающих чистую прибыль более волатильной, нежели, например, операционная прибыль, чем выше процентные платежи, тем выше эта премия.
3. Чем больше факторов риска, порождающих несправедливое распределение заработанной чистой прибыли, тем выше эта премия.