Теоретические основания и этапы эволюции финансового риск-менеджмента

Теория и практика финансового риск-менеджмента уходят своими корнями в более широкую и имеющую более длинную историю область управления риском (risk management), которая в общем контексте называется теорией принятия решений (decision analysis) и представляет собой дисциплину на стыке статистики, исследования операций, экономики и психологии.

Следует ли из этого, что финансовый риск-менеджмент является только частным случаем теории принятия решений, приложением ее общих принципов к тем решениям, с которыми сталкиваются банки, инвестиционные компании, фонды и прочие финансовые посредники? Для некоторых случаев это будет довольно близко к истине.

Действительно, в финансовом риск-менеджменте можно встретить немало представлений и понятий из теории принятия решений: например, ожидаемая стоимость, склонность к риску и диверсификация. Однако финансовый риск-менеджмент имеет важную особенность, выделяющую его из более широкой области управления риском, а именно использование рыночных цен как главный метод оценки различных видов риска.

Почему же этому придается столь большое значение? Проблема состоит в том, что в рамках традиционной теории принятия решений зачастую оказывается крайне сложно оценить вероятность исходов и склонность агентов к риску, необходимые для выбора правильного решения. Это сильно затрудняет применение данной теории на практике как отдельными индивидуумами, так и коллективами индивидуумов, имеющих различные точки зрения на объект принятия решения.

Данная проблема в значительной степени (хотя и далеко не полностью) разрешена в теории финансового риск-менеджмента, громкий успех которой целиком зиждется на использовании объективных рыночных цен для определения некоторых (но, безусловно, не всех) вероятностей и показателей склонностей к риску. «Рыночный» подход дает гораздо более точные оценки и результаты, чем традиционная теория принятия решений, базирующаяся в основном на экспертных суждениях.

Это значительно приблизило финансовый риск-менеджмент к точным наукам, хотя его тесная связь с общественными дисциплинами – экономикой и психологией – сохраняет в нем и немалую долю искусства.

Успехи финансового риск-менеджмента за последние 10-15 лет столь неоспоримы, что его концепции и методы стали активно использоваться в сферах, весьма далеких от финансовых рынков. Наиболее показательным примером может служить подход, получивший название реальные опционы (real options), в котором стоимость действующих компаний и инвестиционных проектов оценивается как набор (последовательность) условных обязательств с помощью какой-либо из известных моделей ценообразования финансовых опционов. Очевидно, что эффективность такого подхода будет целиком зависеть от наличия рыночных цен для соответствующих видов нефинансовых рисков. Это необходимое условие в литературе обычно называют наличием «полного» (или близкого к полному) рынка.

Для более глубокого понимания сильных и слабых сторон финансового риск-менеджмента необходимо хотя бы вкратце остановиться на том, как традиционно принимались решения в финансовой сфере в эпоху, предшествовавшую бурному росту финансовых рынков, и что привнесло в этот анализ использование объективных рыночных цен. Здесь нас будут интересовать только инвестиционные решения, т. е. решения о вложении ограниченного объема денежных средств в различные финансовые инструменты или проекты, связанные с риском недополучения дохода.

До 70-х гг. XX в. процесс принятия решений в финансовых организациях в условиях неопределенности в той мере, в какой его вообще можно формализовать, был основан на классических представлениях и приемах теории принятия решений. Для этого экспертным путем строились различные сценарии будущих событий, для которых оценивались прогнозные значения денежных потоков, и затем каждому сценарию приписывалась определенная вероятность его осуществления. Если цену денег во времени принять равной безрисковой процентной ставке, то приведенную стоимость рассматриваемого проекта для компании можно представить следующим образом (1):

В этом случае основная проблема, очевидно, заключается в определении вероятности реализации сценариев.

Как решает эту проблему классическая теория принятия решений? До XX в. существовало только два подхода: классическая интерпретация вероятности как отношения количества альтернатив к общему числу равновозможных исходов (например, приписывание вероятности, равной 1/6, выпадению любой из граней обычной игральной кости), сформулированная еще Лапласом и Бернулли, либо эмпирическая трактовка вероятности как относительной частоты наступления данного события, наблюдаемой по большим выборкам (интервалам времени).

Основная трудность заключается в том, что классический подход может быть применен только в очень ограниченном числе случаев, в то время как эмпирический не дает однозначного ответа на вопрос, какую именно серию наблюдений нужно выбрать для определения относительной частоты в каждом конкретном случае.

Например, как следует оценивать частоту изменения цены акций: непосредственно по их курсовой истории или по прошлым ценам акций предприятий из той же отрасли или страны? Следует ли исключить данные десятилетней давности как явно устаревшие или бOльшая глубина ретроспективы, напротив, только повысит точность оценок?

Отсутствие четких критериев, позволяющих дать ответ на эти вопросы, способствовало тому, что специалисты в области теории принятия решений стали склоняться к субъективной интерпретации вероятности как ставки при заключении пари или «степени веры» лиц, принимающих решения, в осуществление тех или иных сценариев.

«Ядро» классической теории принятия решений составляют методики, позволяющие выявить функции полезности и субъективные вероятности у лиц, принимающих решения, в данном случае – у руководителей финансовых учреждений. Однако попытки применить их на практике всякий раз сталкиваются со скрытым сопротивлением менеджеров, крайне неохотно дающих оценки с той степенью определенности и точности, которая требуется для принятия решений.

Проблема осложняется еще и тем, что если лицо, принимающее решения, не склонно к риску (его функция полезности вогнута), то оно будет придавать большую значимость очень маловероятным негативным исходам. Сравнительно редкие события, такие, например, как, стихийные бедствия, ведущие к перебоям поставок того или иного вида сырья на мировой рынок и имеющие незначительный вес при расчете ожидаемой полезности, могут получить гораздо бoльший вес в глазах не склонного к риску менеджера, так как они несут угрозу банкротства для компании.

Экспериментально доказано, что практически все люди дают неверные оценки вероятности редких событий, ибо сама их редкость означает недостаток обратной связи, необходимой для коррекции ошибочных суждений.

В результате процесс принятия решений в больших организациях становится сильно политизированным. Отсутствие однозначных критериев для определения вероятностей исходов и функций полезности создает мотивы и возможности для манипулирования ими со стороны лиц, заинтересованных в принятии того или иного решения.

Действительно, специалисты, занимающиеся планированием сложного инвестиционного проекта, имеют сильную психологическую и материальную заинтересованность в убеждении остальных в целесообразности реализации данного проекта. В случае если предварительный анализ показывает, что рассматриваемый проект невыгоден для компании, то с помощью простого анализа чувствительности можно легко определить, как следует «откорректировать» значения вероятностей и ожидаемой полезности для того, чтобы проект был признан желательным.

Характерно, что лица, заинтересованные в положительном решении, могут быстро убедить себя в правильности вновь выдвинутых предположений, а уровень их полномочий или неформального влияния в организации определяет возможность убеждения других (незаинтересованных) участников процесса принятия решений.

Традиционный анализ решений в финансовой сфере применялся в описанном виде вплоть до 70-х гг. ХХ в., когда начался постепенный переход от субъективистской парадигмы к объективному «рыночному» подходу – вместо субъективных оценок полезности и вероятности стали использоваться реально наблюдаемые на рынке цены, по которым можно было продать или купить денежные потоки, ожидаемые по каждому из рассматриваемых сценариев.

Эта имевшая революционное значение смена подходов произошла под влиянием двух взаимосвязанных тенденций: развития рынка условных обязательств, таких как опционы, и появления так называемых арбитражных методов ценообразования, позволяющих представить сложный финансовый инструмент с различными сценариями выплат через эквивалентную или близкую по структуре платежей комбинацию торгуемых на рынке условных обязательств.

Обе эти тенденции усиливали друг друга, так как благодаря научным достижениям возрастал спрос на торгуемые на организованных рынках условные обязательства как инструменты снижения риска, а появление все большего числа регулярно торгуемых производных инструментов расширяло возможности арбитражных моделей.

Использование обращающихся на биржевых рынках активов и производных инструментов для синтетического воспроизведения (replication) более сложных позиций резко снизило потребность в субъективных оценках вероятностей и функций полезности, которые теперь были нужны лишь в тех случаях, когда такое воспроизведение не удавалось построить с приемлемой точностью.

Это существенно сократило возможности для политизации и манипулирования процессом принятия решений и одновременно привело к росту влияния в финансовых учреждениях специалистов в области математического моделирования (quants), способных осуществлять более объективный анализ инвестиционных решений.

Для иллюстрации отличий арбитражного подхода от сценарного анализа, основанного на функциях полезности, воспользуемся рассмотренной выше нейтральной к риску оценкой стоимости сложного инструмента (1), в которой вероятности реализации сценариев получены на основе реальных рыночных цен условных обязательств (2):

Основное отличие выражения (1) от (2) состоит в отсутствии в последнем функции полезности, поскольку синтетическое воспроизведение инструмента в определенной степени устраняет неопределенность, связанную с субъективной оценкой вероятностей реализации сценариев.

Следует подчеркнуть, что используемые в (2) «вероятности» не являются истинными в рамках какой-либо из существующих интерпретаций этого понятия. В частности, они не могут быть признаны субъективными вероятностями, отражающими прогнозы будущего, сделанные каким-либо индивидуумом, или даже усредненное мнение участников рынка. Скорее, они являются просто нормированными весами (их сумма должна быть равна 1), отражающими те значения стоимости, которые можно обеспечить путем хеджирования на биржевом рынке.

Иными словами, использование этих значений в качестве оценок вероятностей уместно лишь в той степени, в какой хеджирование торгуемыми на рынке производными инструментами является действительно возможным.

Считается, что становление финансового риск-менеджмента как самостоятельной области практической деятельности приходится на 1973 г. Этот год был отмечен тремя событиями, важность которых трудно переоценить: окончательным упразднением Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов, началом работы Чикагской биржи опционов (Chicago Board Options Exchange) и опубликованием американскими учеными Блэком, Шоулзом  и Мертоном ставшей впоследствии знаменитой модели оценки стоимости европейских опционов.

Переход к системе свободно плавающих валютных курсов в большинстве развитых стран поставил банки перед ранее не проявлявшейся столь сильно угрозой потерь из-за резко возросшей волатильности валютных курсов и процентных ставок. Это дало мощный стимул к количественному измерению и управлению валютными и процентными рисками. Чикагская биржа опционов стала первым в мире организованным вторичным рынком опционов (первоначально только опционов на акции, а затем и на различные фондовые индексы).

До 26 апреля 1973 г. – даты начала функционирования биржи– опционные контракты не были стандартизованными и сделки по ним заключались только на внебиржевом рынке, ликвидность которого поддерживали несколько дилеров. Стремительный рост использования опционов вывел Чикагскую биржу опционов на первое место в мире по объему торгов опционами и на второе место по обороту среди фондовых бирж США.

Работа Блэка и Шоулза, увидевшая свет практически одновременно с созданием биржевого рынка опционов, была принята в качестве теоретической основы для оценки и управления рыночными рисками производных финансовых инструментов.

За последние 30 лет финансовый риск-менеджмент прошел в своем развитии по крайней мере три «качественных скачка», связанных с появлением и распространением новых подходов к оценке основных видов финансового риска (наиболее заметные события на этом пути отражены на рис. 1).

Первая и самая значительная революция в этой области произошла в конце 80-х – начале 90-х гг. XX в. с появлением стоимостной меры риска (value at risk– VaR). Этот показатель получил широкое признание участников финансовых рынков, а в последующем – и регулирующих органов после открытия в октябре 1994 г. банком J. P. Morgan свободного доступа в Интернет к разработанной им системе RiskMetrics и одновременного опубликования подробной технической документации, описывающей методику расчета показателя VaR.

Рис. 1. Основные вехи развития финансового риск-менеджмента

Второй «качественный скачок» в развитии финансового риск-менеджмента пришелся на середину 1990-х гг. Он был связан с успешным применением вероятностного подхода к оценке кредитного риска ссудного портфеля, аналогичного концепции VaR для рыночного риска. Начало этого этапа обычно ассоциируется с разработкой банком J. P. Morgan системы CreditMetrics, описание которой было опубликовано в 1997 г. В результате появилась возможность рассчитывать интегральный показатель потерь вследствие рыночного и кредитного рисков в масштабе всего банка, что впервые позволило говорить об «интегрированном» риск-менеджменте.

Наконец, третья «революция» в сфере финансового риск-менеджмента началась в конце 1990-х гг. и продолжает стремительно набирать темпы в настоящее время. Сущность этого этапа состоит в попытках разработать общий подход к количественной оценке разнообразных операционных рисков в виде стоимостной меры риска – «операционного VaR», что позволило бы получить действительно интегральную оценку подверженности основным видам риска в масштабе всего предприятия.