Факторы, влияющие на величину агентских затрат и механизмы их снижения

В рамках концепции управления стоимостью под агентскими затратами понимается потеря в величине справедливой рыночной стоимости по сравнению с гипотетически возможной оценкой компании в ситуации отсутствия агентских конфликтов.

При этом в число агентских конфликтов включаются не только традиционно фиксируемые в агентской теории конфликты «собственник— наемный менеджер», которые хорошо описаны в академической литературе (например, в исследованиях М. Дженсена и В. Меклина), но и конфликты «кредитор — собственник», «миноритарный — мажоритарный собственник», «контролирующий собственник (инсайдер) — аутсайдер».

Последний конфликт выделяется из-за несовпадений доли владения собственностью и доли контроля на развивающихся рынках капитала, что порождает дополнительный блок отношений и конфликтов.

В агентских затратах принято выделять прямые и косвенные. Прямые затраты включают расходы на написание контрактов, на контроль за их исполнением (так называемые затраты мониторинга) и на демонстрацию агентом выполнения обязательств (bonding costs). Под косвенными издержками понимаются упущенные выгоды, т.е. доходы, которые принципал (собственник и компания в целом, объединяющая разных стейкхолдеров) не получил в результате несовершенства заключенных контрактов и невозможности их мониторинга.

Речь идет об упускаемой выгоде по принимаемым инвестиционным, операционным и финансовым решениям, а также решениям по ликвидации компании. Например, часто отмечается «близорукость» менеджеров, которые с учетом непродолжительного срока работы в компании ограничивают инвестиционный выбор быстро окупаемыми проектами с видимыми эффектами взамен высокоэффективных решений с долгосрочной отдачей, но и более длительным сроком окупаемости.

Кроме того, нередко критикуются решения менеджера по переинвестированию, когда предпочтение отдается увеличению материальных (видимых) активов, «строительству империй» через поглощения компаний вместо того, чтобы обеспечить кропотливую работу над повышением эффективности уже сформированных активов и созданием заделов в интеллектуальном капитале.

Правовые условия в рамках фидуциарного (доверительного) правоприменения существенно влияют на величину косвенных издержек.

В исследованиях по развитым рынкам отмечается, что обладание долей в диапазоне от 5 до 25% в акционерном капитале порождает эффект «окопавшегося менеджера».

В компаниях с «окопавшимся менеджментом», как правило, отсутствуют дивиденды; инвестиции в расширение активов и на поглощение других компаний существенно превышают отраслевые нормативы и показатели компаний-аналогов; преобладают непрофильные инвестиции, слабо увязанные с имеющимися конкурентными преимуществами и со стратегией компании; предпочтение отдается работе на низком финансовом рычаге (низкой доле заемного капитала в общем капитале).

Как показывает сопоставительный анализ, такие компании демонстрируют более низкие значения доходности акционеров (TSR) и низкие мультипликаторы (MV/BV, P/E, EV/EBITDA).

В экономических исследованиях предпринимаются попытки диагностирования ситуации «окопавшегося менеджмента» по нефинансовым показателям. Как правило, компании с потенциальными агентскими конфликтами характеризуются долгим сроком пребывания управленцев на одной должности, отсутствием в совете директоров независимых членов, «слабой структурой собственности» (наличием непрофессиональных распыленных инвесторов).

Конфликт «собственник — менеджер» был первым, на который обратили внимание экономисты.

Второй конфликт, привлекший взгляды финансистов, касается отношений между кредитором и собственником и порожден потенциальной возможностью перераспределения стоимости (выгод) от кредитора к собственнику. Парадокс, но в конфликте «собственник — менеджер» «лекарство» при определенных условиях может превратиться в «яд».

При отсутствии долга владение акционерным капиталом компании означает наличие права на все ее ресурсы (активы) и порождаемые ими денежные выгоды. При наличии долга собственный капитал можно рассматривать как опцион на покупку ресурсов компании с ценой исполнения, равной величине долга. Заметим, что цена опциона растет с увеличением волатильности базового актива.

Следовательно, чем выше рискованность проектов компании, тем выше рыночная оценка собственного капитала и одной акции. Значит, у собственников есть стимул выбирать более высокий класс риска для рассматриваемых проектов (направлений развития) и этот стимул увеличивается при росте заемного финансирования.

Высокая величина долга порождает очень специфические решения менеджмента (так называемая проблема «нависания долга»). Даже принятие проектов с отрицательной приростной стоимостью может привести к увеличению акционерного капитала за счет падения стоимости долга и перераспределения общей стоимости от кредитора к акционеру.

Это вызывает переход ситуации высокого долга в большую проблему именно кредитора, а не собственника. Формируется ситуация, когда «малый долг — проблема заемщика, большой долг — проблема кредитора». В академической литературе эта проблема получила название замещения активов. С другой стороны, кредиторы тоже имеют в запасе набор финансовых и правовых механизмов, защищающих их интересы, что в итоге приводит к еще большей потере стоимости компании.

Конфликт «мажоритарный собственник — миноритарный собственник» или «инсайдер — аутсайдер» возникает из-за нарушения прав акционеров.

Появление такого специфического органа управления, как совет директоров, который на первый взгляд должен приводить к снижению конфликтов между разными группами стейкхолдеров, может еще больше усугубить агентские конфликты.

Если акционеры докажут, что решения члена совета при голосовании принесли им ущерб, то это лицо, неся полную персональную ответственность, должно возместить ущерб всем своим имуществом. В результате члены совета директоров часто стремятся снизить риски любой ценой, отказываются от приемлемых по риску инвестиций и в области инвестиционной деятельности порождают ситуацию «недоинвестирования».

Аналогичная ситуация избегания рисков складывается и в области финансовых решений, где с ними полностью солидарен финансовый директор. В большинстве случаев финансовый директор не заинтересован в работе на заемном капитале, так как рост личной ответственности и рисков часто не компенсируется оплатой труда. В связи с этим значимыми проявлениями «окопавшегося менеджера» и не принимающего риск совета директоров будет полное использование сгенерированных компанией денежных потоков на «инвестиционные нужды», неэффективность которых достаточно сложно доказать.

Такая рекомендация аналогична совету переложения функций мониторинга поведения менеджера на кредитора. В данном случае речь идет о «сильном, активном» новом собственнике, приход которого обеспечит дисциплинирующий эффект.