Эффекты финансовых решений и критерий NPV

Покажем расчет влияния финансовых решений (по использованию заемного финансирования) на оценку эффективности проекта в рамках показателя NPV на численном примере. Заметим, что эффект NPV с теоретической точки зрения не зависит от финансовых решений, так как всю создаваемую проектом стоимость «забирают» владельцы собственного капитала, т.е. прирост стоимости, рассчитываемый на всех финансовых инвесторов (собственников и кредиторов) и расчет на акционеров должны дать одинаковые результаты.

Иная ситуация складывается с показателем внутренней нормы доходности (IRR), когда показатели для коммерческой оценки проекта и для оценки участия будут существенно различаться (как различаются значения ROC и ROE по текущей оценке компании).

Пример. Для двухлетнего проекта с инвестиционными затратами в 100 тыс. дол. (финансирование: 50% собственный капитал и 50% заемный) оценивается показатель коммерческой эффективности проекта и показатели эффективности участия в собственном капитале разными методами (остаточного дохода на собственный капитал и скорректированной приведенной стоимости). Отдача на капитал по компаниям данной сферы деятельности равна 11% годовых.

Для реализации проекта создается новая компания. Прогнозируемые ежегодные потоки по проекту следующие: выручка — 150 тыс. дол., денежные издержки (текущие оттоки) — 60 тыс. дол., ежегодная амортизация — 50 тыс. дол., эффективная ставка налога на прибыль — 40%, требуемая доходность по собственному капиталу проекта с учетом дополнительного финансового риска — 16%, заемный капитал привлекается на условии 10% годовых.

Коммерческая эффективность предполагает сопоставление всех инвестиционных затрат вне зависимости от источников их финансирования, с операционными выгодами. Графически финансовая модель проекта показана на рис. 13.6.

Таким образом:

Денежный поток = Посленалоговая операционная прибыль + Амортизация = 74 тыс. дол.

Ставка дисконтирования равна альтернативной стоимости денег с учетом риска получения потоков по данному направлению бизнеса (11%):

Заметим, что ставка 11% соответствует средневзвешенной стоимости капитала компании, созданной для реализации проекта:

Таким образом, величина WACC может использоваться при расчете коммерческой эффективности проекта.

Таким образом, в расчетной формуле NPV в качестве инвестиционных оттоков принимается величина –50 тыс. дол. Также учитывается, что во втором году заемный капитал погашается и возникает соответствующий денежный отток (по финансовой деятельности).

Ставка дисконтирования соответствует требуемой доходности по собственному капиталу — 16%.

Денежный поток первого года:

Денежный поток второго года:

Заметим, что рассмотренные методы эквивалентны при условии, что долг по проекту в любом году составляет постоянную долю приведенной оценки денежного потока. Тогда структура капитала проекта остается постоянной в течение всего периода жизни проекта. Однако в нашем случае (так как проект создает операционную выгоду для владельцев капитала) по мере реализации проекта с положительным значением NPV стоимостная оценка собственного капитала увеличивается и структура капитала меняется (отходит от соотношения «50 на 50»). Если изменить график погашения задолженности и сохранить целевую структуру капитала, то два указанных метода дали бы идентичные значения NPV.

Продемонстрировать выгоды заемного финансирования помогает метод скорректированной стоимости С. Майерса (APV ).

Таким образом:

APV = Приведенная оценка операционного CF по ставке дисконтирования k_sо + Приведенная оценка дополнительных денежных потоков в результате заемного финансирования при ставке, соответствующей проценту по заемному капиталу,

где k_sо — стоимость капитала компании, не использующей долгового финансирования.

Предполагается, что инвестиционный риск такой фирмы равен риску оцениваемого проекта (налоговый щит содержит для владельцев собственного капитала такой же риск, как процентные выплаты для владельцев заемного капитала).

Для оценки ставки дисконтирования для операционных потоков в методе APV могут быть предложены два метода.

Метод М. Миллера: требуемая доходность по собственному капиталу при нулевом финансовом рычаге равна 13%. Эта величина рассчитывается как доналоговая WACC, так как метод предполагает, что подоходные налоги на доходы инвесторов нивелируют эффекты налогового щита компании:

Метод Миллера — Модильяни (метод ММ):

ksо = Скорректированная величина посленалогового значения WACC.

Напомним, что WACC с учетом налоговых выгод = 0,5 × 16% + 0,5 × 10% (1 — 0,4) = 11%.

Исходя из метода М. Миллера, NPV при 100%-ном собственном финансировании = –100 + 74 : 1,13 + 74 : 1,13 × 1,13 = 23 440 руб.

Величина налогового щита для каждого года проекта равна постоянной величине, так как заемный капитал (I) и проценты по нему по годам не меняются:

Заметим, что для текущей оценки налогового щита применяется ставка дисконтирования 10%, отражающая кредитный риск компании, а не инвестиционный риск собственника.

Итоговая (суммарная) оценка эффекта:

Этот расчет не включает оценку издержек финансовых затруднений и выгод (издержек) агентских отношений, т.е. предполагается, что работа на заемном капитале не увеличивает прямые и косвенные издержки потери платежеспособности. В модифицированном методе скорректированной стоимости введение оценки издержек финансовых затруднений может быть реализовано по формуле:

Численный пример показывает, что используемые методы расчета приводят к несколько разным оценкам эффекта, хотя теоретически должны давать один результат, так как прирост стоимости капитала обезличенного проекта является ростом капитала именно у собственников, а не у кредиторов.