Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов

Для финансовой оценки эффективности реальных инвестиционных проектов используются следующие основные методы:

1. метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (ARR);
2. простой (бездисконтный) метод окупаемости капитальных вложений (РМ);
3. дисконтный метод окупаемости проекта (DPBM);
4. чистая текущая стоимость проекта (ЧТС – NPV) или чистый приведенный доход (ЧПД);
5. индекс доходности (P┴);
6. период окупаемости капитальных вложений (PBP), лет, месяцев;
7. внутренняя норма прибыли (доходности) проекта – ┴RR;
8. модифицированный метод внутренней нормы прибыли (доходности) – M┴RR.

Рассмотрим содержание указанных методов более подробно.

Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли применяется для оценки проектов с коротким периодом окупаемости капитальных затрат (до 1 года). Простая норма прибыли – отношение прибыли, полученной от реализации проекта к исходным инвестициям. Для расчета рентабельности инвестиционного проекта принимается чистая прибыль (после налогообложения), к которой часто добавляются амортизационные отчисления, генерируемые проектом. В последнем случае учитывается весь денежный поток от проекта, а его рентабельность увеличивается. Расчет осуществляется по формулам:

Рип = ЧП / И × 100 или Рип = (ЧП + АО) / И × 100,

где РИП – рентабельность (доходность) проекта,%; ЧП – чистая прибыль от проекта; И – первоначальные инвестиции в проект; АО – амортизационные отчисления.

Для реализации выбирается проект с наибольшей простой нормой прибыли. Данный метод игнорирует:

1. доходы от ликвидации прежних активов, заменяемых новыми;
2. возможность реинвестирования получаемых доходов в иные прибыльные материальные или финансовые активы;
3. предпочтительность выбора одного из проектов, имеющих одинаковую простую норму прибыли, но различные объемы инвестиций.

Простой бездисконтный метод окупаемости проекта основан на том, что определяется количество лет (или месяцев), необходимых для полного возмещения первоначальных капитальных затрат. Другими словами, устанавливается момент, когда денежный поток доходов от проекта сравняется с общей суммой расходов по данному проекту. Отбираются проекты с минимальными сроками окупаемости капитальных вложений. Данный метод позволяет оценить ликвидность и рискованность проекта. Этот метод не учитывает денежные поступления после истечения срока окупаемости проекта, возможности реинвестирования полученных от проекта доходов и временную стоимость вкладываемых в него денежных средств. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости капитальных затрат, но различной временной структурой доходов признаются равноценными.

Дисконтный метод окупаемости проекта предполагает определение момента, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравняются с дисконтированными денежными потоками капитальных затрат. При использовании данного метода учитывается концепция денежных потоков, т. е. возможность реинвестирования доходов и временная стоимость денег, что делает оценку инвестиционного проекта более реальной.

Метод чистой текущей стоимости (ЧТС) ориентирован на достижение главной цели финансового менеджмента – увеличение благосостояния акционеров (собственников). Данный метод позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т. е. конечный эффект в абсолютном выражении. Чистая текущая стоимость – это чистый доход (прибыль) от проекта, приведенный к настоящей стоимости (НС). Проект одобряется, если ЧТС; 0, т. е. он генерирует большую, чем средняя стоимость капитала (WACC), норму прибыли. Средняя стоимость капитала определяется по формуле:

финансовых ресурсов,%; Цi – цена привлечения i -го источника для предприятия, реализующего данный проект, доли единицы; n  – общее число источников финансирования (i  = 1, 2, 3…, n ).

Среди источников финансирования проектов обычно выделяют:

1. собственные финансовые ресурсы инвестора (застройщика), предоставляемые акционерами (учредителями), увеличивающиеся в результате последующей реализации проекта (прибыль, амортизационные отчисления, средства, выплачиваемые органами страхования, и др.);
2. заемные денежные средства – банковские и бюджетные кредиты, облигационные займы государства или других компаний, погашаемые вместе с задолженностью в установленном порядке и в заданные сроки;
3. денежные средства, централизуемые добровольными объединениями (союзами) предприятий;
4. средства федерального и региональных бюджетов, предоставляемые в безвозвратном порядке;
5. привлеченные денежные средства (средства от продажи акций, паевые и другие взносы юридических лиц и граждан);
6. иностранные инвестиции.

Инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерного общества, которое успешно реализовало свой инвестиционный проект.

Чистая текущая стоимость выражает разницу между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежных потоков за период эксплуатации проекта и суммой инвестированных в его реализацию денежных средств

ЧТС = НС – И1, 

где НС – настоящая стоимость денежного потока, полученного за период эксплуатации инвестиционного проекта; И – сумма инвестиций (капитальных вложений), направленных на реализацию данного проекта.

Применяемая дисконтная ставка при определении чистой текущей стоимости проекта дифференцируется с учетом риска и ликвидности инвестиций.

Пример.  В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух альтернативных инвестиционных проектов со следующими параметрами (табл. 8.1). Условия их реализации: капитальные затраты производятся единовременно в течение года (например, приобретение и установка морозильной камеры для торговой фирмы); сроки эксплуатации проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы.

Расчет настоящей стоимости денежных потоков по проектам представлен в табл. 8.2.

КД = 1 / ((1+Г) × t ),

где Г – дисконтная ставка, доли единицы; t  – расчетный период, лет.

2. КД1 = 1 / (1 + 0,1) = 0,909; КД2 = 1 / (1 + 0,1)² = 0,826; КД2 = 1 / (1 + 0,1)³ = 0,752
3. В аналогичном порядке определяется коэффициент дисконтирования по проекту 2.

Исходя из данных этой таблицы определяется чистая текущая стоимость (ЧТС) по инвестиционным проектам:

ЧТС1 = 8684–7000 = 1684 тыс. руб.;

ЧТС2 = 8221–6700 = 1521 тыс. руб.

Итак, сравнение показателей ЧТС по проектам подтверждает, что первый из них является более эффективным, чем второй. ЧТС по нему на 163 тыс. руб. (1684–1521), или 9,7 % больше, чем по второму проекту. Однако по проекту 1 сумма капиталовложений на 300 тыс. руб. (7 тыс. – 6700), или 4,3 % выше, а их отдача в форме будущего денежного потока ниже, чем по проекту 2, на 1000 тыс. руб. (10 тыс. – 11 тыс.). В случае реализации проекта 1 инвестору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 300 тыс. руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей.

Следует отметить, что показатель ЧТС может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности проектов на предварительном этапе их рассмотрения, но и как критерий целесообразности их реализации. Проекты, по которым ЧТС является отрицательной величиной или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением ЧТС позволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора.

Метод ЧТС не является абсолютно верным критерием при:

1. колебании дисконтной ставки в период реализации проекта в связи с изменением экономических условий на рынке инвестиционных товаров;
2. выборе между проектом с большими первоначальными капитальными затратами и проектом со значительно меньшими инвестициями (3 млн и 500 тыс. руб.). Очевидно, что если притока денежных средств не будет, то по первому проекту предприятие потеряет в 6 раз больше, чем по второму;
3. выборе между проектом с большей ЧТС и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшей ЧТС и коротким сроком окупаемости затрат (до одного года). Следовательно, метод ЧТС не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проекта;
4. выборе ставки дисконтирования, особенно в условиях нестабильной экономики РФ (средней ставки банковского процента, средневзвешенной стоимости капитала и т. д.).

Несмотря на отмеченные недостатки, данный метод (NPV) признан в международной практике наиболее надежным в системе критериев оценки эффективности инвестиционных проектов.

Показатель – индекс доходности рассчитывается по формуле:

ИД = НС / И, 

где НС – настоящая стоимость денежных потоков; И – сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта (при разновременности вложений также приводится к настоящей стоимости).

Используя данные по двум проектам, определим индекс доходности по ним.

ИД1 = 1,241 (8684: 7000);

ИД2 = 1,237 (8221: 6700).

Следовательно, по данному параметру эффективность проектов примерно одинакова.

Если значение индекса доходности меньше или равное 0,1, то проект отвергается, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимаются проекты со значением этого показателя больше единицы. Следует отметить, что с ростом абсолютного значения ЧТС (в числителе формулы 83) увеличивается и значение индекса доходности, и наоборот. При нулевом значении ЧТС индекс доходности всегда равен единице. Это означает, что в качестве критерия целесообразности реализации проекта может быть принят только один из них – ЧТС или индекс доходности. На практике при сравнительной оценке рекомендуется рассмотреть оба показателя и принять правильное инвестиционное решение.

Период окупаемости вложенных средств по инвестиционному проекту (Т) – один из наиболее распространенных показателей для оценки инвестиционных проектов:

Т = И / Н̅С̅t, 

где Т – период окупаемости проекта, лет, месяцев; НС t  – средняя величина настоящей стоимости денежного потока в периоде t .

Используя данные по рассмотренным ранее проектам (табл. 8.1 и 8.2), определим период окупаемости по ним. В этих целях устанавливается среднегодовая сумма денежного потока в настоящей стоимости.

По проекту 1 она равна 2,895 тыс. руб. (8684: 3).

По проекту 2–2,055 тыс. руб. (8221: 4).

С учетом среднегодовой величины денежного потока в настоящей стоимости период окупаемости равен:

по проекту 1–2,4 года (7000: 2895);

по проекту 2–3,3 года (6700: 2055).

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта 1 для инвестора. При сравнении проектов по критериям ЧТС и индекса доходности преимущества проекта 1 были более-менее заметными.

Характеризуя показатель «Период окупаемости», необходимо отметить, что он может быть использован для оценки не только эффективности капитальных вложений, но и уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это связано с тем, что чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска.

Недостатками данного метода является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть получена гораздо бoльшая сумма ЧТС, чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.

Метод внутренней нормы прибыли (ВНП) или маржинальной эффективности капитала (_LRR) согласуется с главной целью финансового менеджмента – приумножение благосостояния акционеров. Он характеризует уровень прибыльности (доходности) инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных потоков от капитальных вложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств.

ВНП = ЧТС / И × 100, 

где ЧТС – чистая текущая стоимость денежного потока; И – инвестиции (вложения) в инвестиционный проект.

Внутренняя норма прибыли определяется как ставка доходности, при которой настоящая стоимость поступлений равна настоящей стоимости капитальных затрат, т. е. чистая текущая стоимость проекта равна нулю, значит, все инвестиционные расходы окупаются. Полученная ЧТС (прибыль) от проекта сопоставляется с настоящей стоимостью инвестиционных затрат. Отбираются проекты с внутренней нормой прибыли, большей чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходности.

Из отобранных проектов предпочтение отдается наиболее прибыльным, и формируется инвестиционный портфель предприятия с максимальной суммарной чистой текущей стоимостью, если ограничен его капитальный бюджет. Используя данные по приведенным ранее проектам (табл. 8.1 и 8.2), определим по ним внутреннюю норму прибыли (ВНП).

По проекту 1 необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного потока (8,684 млн руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (7 млн руб.). Размер этой ставки составляет 8,02 %. Она и выражает ВНП проекта 1. Обычно эта ставка находится простым подбором показателя. По данному проекту ВНП больше среднегодового темпа инфляции (8,02 %; 7,0 %).

Аналогично находится размер дисконтной ставки по проекту 2. Она равна 5,7 %.

Эти данные подтверждают приоритетность проекта 1 для инвестора.

На практике капитальный бюджет предприятия часто ограничен. Поэтому перед дирекцией стоит задача установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наибольшее увеличение достояния акционеров. Эта задача сводится к подбору комбинации проектов, которая максимизирует чистую текущую стоимость. Затем подбирается сочетание проектов с учетом делимости (возможности частичной реализации) или неделимости (возможности полного осуществления проектов) (табл. 8.3).

Так, для делимых проектов А, Б, В и Г при капитальном бюджете 12,600 тыс. руб. (максимизирующем ЧТС проектов), портфель инвестиций будет состоять из полной реализации проекта А (4,500 тыс. руб.) и частичной реализации проекта Б 8,100 тыс. руб. (12 600 – 4500).

Показатель ВНП наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона. Например, показатель ВНП проекта можно сравнивать:

1. с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе эксплуатационной деятельности предприятия;
2. со средней нормой доходности инвестиций предприятия;
3. с нормой доходности по альтернативному инвестированию (депозитным вкладам, государственным облигационным займам и др.).

Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвестиционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы прибыли.

Проекты с более низким уровнем ВНП, как правило, отвергаются инвестором как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций.

Модифицированный метод внутренней нормы прибыли (M_LRR) представляет собой усовершенствованную модель метода ВНП. Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает проблему множественности нормы доходности. Содержание метода заключается в следующем.

Первый шаг расчета.  Все денежные потоки доходов от проекта приводятся к будущей (конечной) стоимости по средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и суммируются.

Второй шаг.  Полученная сумма приводится к настоящей стоимости по ставке ВНП.

Третий шаг.  Из настоящей стоимости доходов вычитается настоящая стоимость денежных затрат, и вычисляется ЧТС проекта.

Четвертый шаг.  ЧТС проекта делится на настоящую стоимость капитальных затрат (ВНП = (ЧТС / НСкз) × 100), и определяется реальная величина внутренней нормы доходности проекта.

Каждый из методов оценки и анализа инвестиционных проектов дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опытные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждого из проектов, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следовательно, критерии принятия инвестиционных решений следующие:

• отсутствие более выгодных альтернатив;
• минимизация риска потерь от инфляции;
• краткость срока окупаемости капитальных затрат;
• дешевизна проекта;
• обеспечение стабильности поступления доходов от реализации проекта;
• высокая рентабельность инвестиций как таковых;
• высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования и др.

Используя комбинацию указанных параметров, руководство предприятия может принять правильное решение в пользу того или иного проекта. Из данного набора инвестиционных критериев необходимо выделить главные и на их основе принять приемлемое для инвестора решение, отвечающее его стратегическим целям.

Если дирекция предприятия полагает, что его финансовой стратегии отвечает получение скромного, но стабильного дохода в течение ряда лет, то выбор в пользу проекта 2 очевиден (табл. 8.1 и 8.2). Если же главное для фирмы – получение максимального дохода в начальный период эксплуатации объекта, то целесообразно выбрать проект 1.

При выборе инвестиционной стратегии предприятия необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке (рис. 8.2).

На первой стадии (освоение) выручка от продаж растет медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с товаром. Прибыли еще нет или она минимальна. На второй стадии наблюдается быстрый рост объема продаж и прибыли. На этих стадиях (особенно на первой) требуются большие затраты на освоение продукта и маркетинг. К концу второй стадии приток средств начинает превышать издержки производства. На третьей стадии (зрелость) выручка от продаж остается на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения, а затем начинает понижаться, так как растут постоянные расходы на удержание позиций товара на рынке (реклама, оплата комиссионерам и др.). На четвертой стадии (упадок) жизненного цикла товара сбыт падает, выручка от продаж и прибыль стремятся к нулю. Учет жизненного цикла товара на рынке позволяет руководству предприятия выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты.

Главное требование к инвестиционному портфелю – его сбалансированность. Это означает, что необходимо иметь проекты, которые в текущем или будущем периодах обеспечат предприятие денежными средствами. Одновременно целесообразно деинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные.

Часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежных средств для его реализации. В таком случае можно осуществить дополнительные расчеты рентабельности инвестиций с учетом привлечения внутренних и внешних источников финансирования. Следует иметь в виду, что привлечение заемных средств для реализации проекта повышает чистую рентабельность собственных средств, вложенных в него (сказывается влияние эффекта финансового рычага). Однако это наблюдается в том случае, если средняя доходность инвестиций выше «цены кредита» (РИ; СП). При этом инвестиционные возможности предприятия возрастают. Справедливость такого утверждения вытекает из табл. 8.4.

Эффект финансового рычага (формула 29) проявляется в том, что к норме прибыли на собственные средства присоединяется прибыль, полученная благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность.

В приведенном примере за счет использования заемных средств норма чистой прибыли на собственные средства по проекту 2 выше, чем по проекту 1. Эффект финансового рычага в 5,6 % (8 × 0,7) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента. В табл. 8.4 такое превышение составляет 8 % (20–12). По проекту 1 эффект отсутствует, поскольку заемные средства для его реализации не привлекались.

Ключевой вопрос для инвестора – куда вкладывать капитал? Для принятия обоснованного решения необходимо найти ответы на следующие вопросы:

1. какие факторы мешают эффективности инвестирования?
2. какова сила их влияния на коммерческую деятельность предприятия?
3. какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?
4. какие новые факторы могут помешать инвестированию в будущем?
5. насколько надежна защита предприятия от новых неблагоприятных факторов?
6. насколько эффективность инвестиций зависит от изменения экономической конъюнктуры?

Подводя итог, куда выгоднее вкладывать капитал, отметим три момента.

1. Капиталоемкие проекты пока имеют низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости капитальных затрат. Поэтому должны финансироваться за счет средств федерального и региональных бюджетов.
2. Целесообразно инвестировать в отрасли хозяйства, имеющие высокую долю рынка (топливно-энергетический комплекс, промышленность строительных материалов, жилищное строительство и др.).
3. Рекомендуется вкладывать средства в отрасли, имеющие высокие показатели не только окупаемости затрат, но и оборачиваемости материальных запасов (производство товаров народного потребления, розничная торговля и т. д.).

Перспективным направлением активизации инвестиционной деятельности в России является проектное финансирование. Под термином «проектное финансирование» понимается широкий спектр финансовых методов и инструментов, способных содействовать реализации крупных проектов с высоким уровнем риска. Применение проектного (спонсорского) финансирования с ограниченным регрессом на заемщика позволяет компаниям, выступающим в качестве организаторов проектов и создающих капитал для его реализации, привлекать значительные средства на рынке ссудного капитала. Например, для освоения новых нефтегазовых месторождений. Наиболее перспективной формой финансирования совместных сложных проектов является финансовое обеспечение долгосрочных капитальных проектов на базе лимитированного проектного финансирования. Его обязательным условием служит вложение инвестором определенной части собственных финансовых ресурсов (не менее 20 %). В таких условиях финансовая поддержка проекта государством может составлять до 40 %, что соответствует мировой практике. Остальные средства предоставляются другими участниками масштабного и перспективного проекта, включая и иностранных инвесторов.

К преимуществам проектного финансирования относятся:

• привлечение значительных кредитных ресурсов под потенциальный проект;
• обеспечение выгодных кредитных условий и ставок при низкой кредитоспособности спонсора;
• получение правовых гарантий под потенциальный проект;
• получение дополнительных гарантий инвестиций в рамках совместных предприятий путем распределения проектного риска между участниками;
• отсутствие необходимости отражения в финансовых отчетах спонсоров денежных затрат до момента полной окупаемости проекта.

Негативными аспектами, тормозящими развитие проектного финансирования в России, являются:

• недостаточность правовой базы, регулирующей данный способ финансирования;
• отсутствие достаточных средств в бюджете развития государства для финансовой поддержки сложных инвестиционных проектов;
• неразвитость информационной базы, что затрудняет проведение объективной оценки целесообразности реализации крупных инвестиционных проектов и привлечения капитала спонсоров.

Вывод.  Итак, доходность и безопасность частного инвестирования определяются внутренними и внешними факторами, значимость которых изменяется во времени. Однако точность стартовых расчетов авансирования капитала в любой проект обязательна, что находит отражение в бизнес-плане.