Базовое положение современного финансового управления — рассмотрение в качестве целевой функции принятия управленческих решений в компании и критерия оценки эффективности рыночной стоимости (market value, MV) частнохозяйствующего субъекта рынка (фирмы). При этом бизнес компании рассматривается как непрерывно функционирующий (going concern), работающий в конкурентных рыночных условиях, а источник создания новой стоимости — имеющиеся и создаваемые конкурентные преимущества, овеществленные в стратегических ресурсах. Понятие рыночной стоимости многогранно и при разных постановках задач (оценочная деятельность, финансовая аналитика) получает новое содержание.
При постановке финансового управления важно, что рыночная стоимость противопоставляется балансовой (затратной, учетной) оценке компании (book value of firm). Балансовая оценка компании отражает учетный взгляд на активы и капитал компании. Это связано, во-первых, с тем, что большая часть активов в рамках бухгалтерского учета отражается по цене приобретения (с учетом износа). В этом смысле это затратная оценка, отражающая ранее понесенные затраты. Во-вторых, что более важно, рассматриваются только те активы (ресурсы), которые распознают принципы и правила учета и отчетности, компания рассматривается как простой, механически набранный (суммированный) набор этих активов. Соответственно балансовая (учетная) оценка всего капитала компании как суммы собственного (equity, E) и заемного (debt, D) отражает сумму всех задействованных для реализации целей активов по их обособленным стоимостям:
Взаимосвязь активов и возникающие при их использовании отношения игнорируются. Для успешно функционирующей на рынке компании такой взгляд на оценку компании приводит к существенному занижению стоимости, так как выстроенные отношения с персоналом, клиентами, государственными органами, социумом представляют большую ценность в современном мире и дорогого стоят. Балансовая оценка, даже если она проводится с корректировкой активов на их рыночные цены, не учитывает этих аспектов ведения бизнеса.
Под рыночной стоимостью понимается сегодняшняя оценка компании с точки зрения будущих денежных выгод, которые она может принести владельцам финансового капитала (инвесторам) в рыночных условиях. Поэтому в ряде случаев в литературе такая трактовка оценки компании называется инвестиционной стоимостью.
Многогранность рыночной стоимости компании связана с тем, что на развитом рынке по большинству компаний можно найти как наблюдаемую оценку этой стоимости (типично используемый термин — капитализация), так и расчетную (аналитическую, т.е. полученную по определенному алгоритму). Расчетная стоимость может быть получена при различных предположениях и на базе различной информации. Так как речь идет о будущих выгодах, создаваемых компанией для своих владельцев капитала, и не всегда потенциально доступные выгоды могут быть реализованы усилиями менеджеров по причине плохого качества управления, то в финансовом управлении становится важной гипотетическая или вмененная стоимость, на достижение которой должна быть нацелена команда менеджеров. Попытаемся разобраться с множеством терминов, появившихся в профессиональном финансовом языке с появлением стоимостной модели финансового анализа компании. Следует отметить, что терминология еще не устоялась в русском языке и часто наблюдаются досадные промахи в переводе.
Если стоимость рассматривается с позиции оценки выгод владельцев только собственного капитала, то возникает термин «акционерная рыночная стоимость». Если учитываются интересы финансовых и нефинансовых заинтересованных лиц, то правильнее говорить об оценке компании в терминах стейкхолдерской стоимости. Для обозначения текущей оценки выгод всех финансовых владельцев капитала (собственного и заемного) будем использовать термин «рыночная стоимость компании, фирмы» (value of firm).
Справедливая, или обоснованная (целевая), рыночная стоимость (fair market value) — обобщенный термин, характеризующий расчетные оценки компании (бизнеса), которые базируются на приведении к сегодняшнему моменту будущих денежных выгод финансовых владельцев капитала с учетом временной стоимости денег и риска (вероятности) получения выгод. В зависимости от информации, на основании которой происходит оценка компании, и от учета позиции миноритарного или мажоритарного владельца капитала появляются различающиеся количественно и терминологически оценки стоимости. Для построения системы финансового управления важна оценка всего капитала компании. Для решения отдельных управленческих задач (например, продажа бизнес-единицы или бизнес-направления) бывает важна оценка именно собственного капитала, расчет справедливой акционерной стоимости. Все дальнейшие определения могут быть применены как к оценке всей компании (всего капитала и активов), так и к оценке собственного капитала.
Внутренняя, или подлинная, истинная стоимость (intrinsic, true value) — расчетная оценка капитала компании (всех ее активов) с позиции получения выгод существующими инвесторами компании, которая получена на основе всей имеющейся информации по текущей рыночной позиции компании на рынке и о ее стратегических целях. Важно подчеркнуть, что для получения этой оценки привлекается вся как публичная, так и закрытая информация (например, управленческий учет и отчетность).
Фундаментальная стоимость (fundamental value) — расчетная оценка всего капитала компании или только собственного (акционерного), отражающая выгоды владения активами для обезличенного (обобщенного) рыночного инвестора. Как правило, эта оценка формируется на базе общедоступной на рынке (публичной) информации (напри-
мер, на базе стандартной финансовой отчетности и декларируемых целей и планов). Типичное представление о такой оценке компаний дают аналитические отчеты инвестиционных и брокерских компаний, которые представляют целевые цены акций компаний для портфельных (миноритарных) инвесторов — текущих или потенциальных клиентов этих компаний. Целевая цена, или справедливая цена акции, рассчитывается как отношение фундаментальной оценки собственного капитала к числу обыкновенных акций в обращении. Фундаментальная оценка собственного капитала S может быть рассчитана непосредственно по определенному алгоритму либо через расчет фундаментальной оценки компании V и вычет заемного капитала (debt, D):
инвестиционная (investment) стоимость — расчетная оценка выгод, которая делается под конкретного рыночного инвестора на основе доступной для него информации (часто скрытой от широкого доступа) и с учетом возможных дополнительных выгод от привносимых в компанию ресурсов или от объединения бизнеса инвестора с рассматриваемой компанией. Как правило, такой инвестор трактуется как стратегический. Расчет производится на базе прогнозов денежных выгод покупателя (инвестора), оценки его инвестиционных рисков. Инвестиционная оценка компании для стратегического инвестора будет выше оценки для портфельного инвестора, так как отразит его дополнительные выгоды от объединения бизнесов.
Традиционный метод оценки для инвестиционной, подлинной (внутренней) и фундаментальной стоимости — дисконтирование прог нозных денежных потоков, генерируемых активами бизнеса (метод DCF). Метод DCF позволяет оценить весь капитал компании (найти оценку V) и получить непосредственно оценку собственного капитала (акционерную стоимость) как оценку выгод, получаемых именно акционерами (дольщиками).
Гипотетическая, или вмененная (implied), стоимость компании — расчетная оценка, которую имела бы компания, если все фундаментальные параметры, определяющие ее ценность, имели бы среднеотраслевые значения или определялись в гипотетических условиях.
В финансовом управлении особое внимание уделяется двум
оценкам:
